上周五统计局公布了3月份的经济数据，CPI上涨与工业增加值同比回落显示经济处于“类”滞胀的周期。在通胀反复、货币政策再次紧缩之下，预计短期市场仍将呈现震荡格局。

　　资金面宽松 紧缩添风险

　　就影响资本市场的短期流动性而言，流动性增加的正面因素按照可度量程度依次减弱分别为：1）央票与正回购的到期量。央票与正回购到期量是可知的，四月货币市场的投放压力在9000亿左右，为上半年投放最集中的月份；2）预期升值下的热钱流入。现阶段人民币升值预期不断增强，随之而来的是热钱的大规模流入。热钱流入可以通过新增外汇占款减去贸易差额和外商直接投资来粗略姑算，根据最新公布的数据，3月外汇占款在经历2月回落后再次大幅回升，达到4097亿，较上月环比增长90%。3）房地产调控紧缩下的资金挤出。随着各地落实新“国八条”的限购政策，股市成了一些资金的转移地，但是具体的数字较难估计。
    另外，从最直接影响股市资金面的因素——股市投资者的新增数量上来看，新增A股开户数与新增基金开户数的周度数据都处在历史较高水平。
　　综合以上各个因素，资金面具备相对宽松的基础条件。但是，目前的通胀水平较高，货币紧缩的风险较大。上周日央行再次宣布上调金融机构存款准备金率0.5个百分点，其目的主要是对冲现阶段高通胀下相对宽松的货币条件。实际上，从3月份的CPI数据来看，影响未来通胀走势的最重要因素将不是货币及食品，而是来自工业价格上涨的传导，而在投资平稳的情况下，通胀可控、投资高增长的概率较低，二季度末经济可能面临小幅硬着陆的风险。

　　小盘股不具“回暖”条件

　　3月中旬以来，小盘股与大盘股的估值比例开始回落，并持续至今。从投资风格的角度来看，当前中小板与创业板面临的风险依然更大，理由在于以下三点。
　　首先，中小企业的盈利受到更大程度的压制。“紧货币，宽财政”的政策组合下，中小企业的贷款成本增加，在信贷收缩的政策下，中小企业获得稳定持续贷款的能力明显弱于大型企业；而从财政投入的受益程度上来讲，中小企业又远不如大企业受益多。
　　其次，上下游景气度“冷热不均”。当前上游行业在政策性投资的支撑下维持热度，而下游需求则相对较冷，这一点可以从此前我们对煤炭、机械、汽车行业的调研以及一季度工业企业的高库存数据中得到佐证。而中小企业明显更依赖于终端需求，受到的负面影响相对更大。
　　再次，国际因素令中小企业面临更大风险。中小板与创业板企业中依靠出口获得收入的比重更大，在当前人民币不断升值且升值预期强烈的情况之下，中小企业面临更大的汇兑风险。并且，在升值预期下，热钱在资本市场上会更加热衷于更具安全性的大盘股。
　　小盘股与大盘股估值比例的历史走势显示，风格转换存在一定的周期。从目前影响市场运行的各方面因素来看，小盘股尚不具备重新回到估值相对占优的条件。

　　基于“价格底部”的投资逻辑

　　当前，风格转换是影响大盘表现的关键因素。通胀反复、货币政策再次紧缩之下，短期市场仍将是震荡的格局。
　　从最新公布的数据来看，3月PPI同比为7.3%，环比上涨0.6%；购进价格同比上涨10.5%，环比上涨1.0%。数据所反映的核心在于购进价格的快速上涨，这也表明未来CPI的影响因素将是来自工业原材料价格上涨的传导。而从去年下半年至今的价格走势来看，原料药与基础化工的一些产品的价格仍处于较低水平，具备价格传导下的上涨空间。
　　配置上，当前可沿三条主线选择投资标的。一是金融、地产等低估值二线蓝筹，渐近升值导致的升值预期下，热钱流入量增大，国际资本对金融、地产的偏好将在货币层面拉动这些板块的上涨。二是基于通胀高位下，产品价格处在历史底部的行业可能存在投资机会，可关注原料药和基础化工。三是区域主题方面，安徽、新疆以及西藏板块值得重点关注。