[专栏]信用评级与金融安全·专家论坛

    试问：当今世界，谁掌控着全球债券市场和资本市场的定价权呢？答案是：穆迪、标准普尔和惠誉三大评级机构。
　　真正理解当代全球经济内在运行机制之人，就能明白为什么信用评级是整个国际货币金融体系的命门和枢纽，就能明白上述评论绝非夸夸其谈，它们的确蕴含着异常深刻的真理，的确揭示了当代全球货币金融体系最残酷的现实。
　　想想吧，如果没有良好的信用评级，任何政府、企业和金融机构都无法进入国际债券市场，信用评级是任何债券发行人进入国际债券市场和资本市场必备的通行证。如果信用评级达不到投资级别，那么债券发行人即使能够勉强发行债券，也将付出极高的代价(只能发行收益率极高的垃圾债券)。当今世界，任何政府、企业和金融机构要想在主流国际金融市场有一席之地，就必须维持投资级别以上的信用评级(BBB-)。
　　信用评级就是国际金融市场之命门，掌控命门的就是美国的三大信用评级机构。

　　危机推手？

　　过去数十年来，以下场景我们早已司空见惯：美国三大信用评级机构(穆迪、标普、惠誉)之一宣布下调某个国家的主权信用评级，该国货币金融和资本市场就立刻风雨飘摇：汇率暴跌，股市崩盘，企业倒闭，乃至社会动荡、国家破产和政权更迭。信用评级公司的一纸降级声明，威力往往远超过总统、总理、财长和央行行长的信心讲话。
　　让我们简要回顾一下10多年前亚洲金融危机期间的一个场景：
　　1997年9月3日，标准普尔宣布下调泰国主权评级，由A下降至A-，长期评级由AA下调为AA-；短期外债和泰铢评级尽管维持A-1和A+1不变，前景则下调为负面。与此同时，标准普尔宣布近期还可能再次下调泰国主权信用评级。尽管泰国政府立刻发表声明，指责标准普尔下调评级有失公允，泰铢汇率当天应声下跌超过4%。菲律宾比索和马来西亚货币皆大幅下挫。标志着东南亚货币危机进入新的阶段。
　　让我们再回到2010年。历史总是重演，总是惊人的相似：
　　2010年4月27日，标准普尔将希腊主权债务评级从BBB+下调至BB+，一次下调三个级别，前景展望为负；同日，标准普尔将葡萄牙主权债务级别从A+下降到A-，一次下调两个级别，前景展望为负；第二天(4月28日)，标普宣布将西班牙主权债务级别从AAA下降到AA，一次下调两个级别，前景展望为负。
　　消息传出，市场立刻产生强烈反应。4月27日，希腊和葡萄牙股市分别暴跌6%和5%；受此影响，德国、法国、英国等国股市普遍下跌2%-3%。28日，欧洲各国股市继续下跌1%左右。全球金融市场数据显示，希腊主权债务危机导致全球股市总市值蒸发超过1万亿美元。
　　主权信用级别的降低以及负面的前景展望，让三国原本已经恶化的国内经济和财政状况变得更加不堪一击。之前希腊政府债券信用级别尽管无法与顶级债券相比，却依然维持在投资级别，许多跨国商业银行仍然愿意购买。希腊经济长期没有起色，却依然可以维持庞大债务，国债能够维持投资级别的信用等级可以说是关键条件。
　　标普的决定大大加速了欧盟、德国以及IMF对希腊的救援速度。信用评级的巨大威力再一次展示得淋漓尽致。
　　值得我们高度注意的是：次贷危机、金融海啸、全球性金融危机和经济衰退连续爆发以来，美国多家金融机构倒闭破产、被政府接管和接受政府救助，美国政府以史无前例的扩张性财政政策和货币政策来挽救金融危机，全球投资者普遍担心美国国债的安全性。假若换做其他国家，其主权信用级别应该早就被降低了，然而三大评级公司并没有下调美国的主权信用评级。美国国债依然维持了最高的信用级别。
　　相反，作为美国最大的债权国，中国的主权信用评级2003年之前一直维持在BBB级，直到2005年后才得以调升。目前穆迪对中国主权信用评级为A1，标普给予中国的长期主权信用评级为A+，短期主权信用评级为A-1+。
　　人们不禁要问：美国三大评级机构之信用评级是否也是双重标准？

　　命门为何操在美国之手

　　信用评级机构为何有如此巨大的威力或影响力？为什么美国的三大信用评级机构可以在全球呼风唤雨、不可一世？为什么其他国家对三大信用评级机构的“生杀予夺”几乎毫无招架之力？其他国家为什么至今没有发展出足以抗衡美国三大评级机构的本土信用评级机构？所有这些关键问题的答案只能从当代全球货币金融体系的内在运行机制之中去寻找。
　　我们可以将当代全球货币金融体系划分为五个相互区别又紧密联系的五大市场体系或价格体系，它们构成一个相互交错、层次分明的金字塔式的全球价格决定体系。
　　第一层：全球最终商品和服务市场体系和价格体系。第二层：全球战略资源市场(包括石油、天然气、铁矿石等大宗商品市场)和其他生产要素市场体系(包括人力资本和科学技术市场)和价格体系。第三层：全球企业股权市场体系(包括公开股票市场、私募基金、风险投资、收购兼并等等所构成的庞大的全球资本市场体系)和价格体系。第四层：全球信用市场体系(包括交易量异常巨大的国债市场、公司债券市场、地方政府债券市场以及由此派生的衍生金融工具市场等等)和价格体系。第五层：货币发行体系、货币市场体系和货币价格体系(主要是全球基础货币发行市场和发行机制、交易量同样巨大的外汇市场以及汇率制度之安排等等)。
　　第五层是全球价格体系金字塔的最顶层。五个层次构成的全球金字塔式市场体系和价格体系，皇冠明珠就是美元储备货币体系或美元本位制。
　　全球货币金融价格体系的传导机制是：美元储备货币价格决定全球信用价格；全球信用价格决定全球股权市场价格；全球股权市场价格决定全球战略资源价格；全球战略资源价格决定最终商品服务价格。
　　关键问题来了：哪个市场决定储备货币(美元)的价格呢？亦即哪个市场决定全球长期通货膨胀率和长期利率呢？那就是美国国债市场。美国国债市场是全球货币金融市场之基石，是全球债券市场之定海神针，美国国债的信用等级亦是全球其他所有债市信用级别的参考标准。
　　三大信用评级公司的评级模型就是依照美国债市运转经验所构建和完善的。如同美国国债市场及其信用级别是全球货币金融市场和资本市场的命门和枢纽一样，每个国家的主权信用级别和债券市场则是该国金融货币市场和资本市场的命门和枢纽。谁能够决定一国主权债券的信用级别和债券市场的价格水平，谁就站到了整个金融市场乃至整个经济体系的权力之巅。

　　国债为王

　　要深入理解全球金融和资本市场的运行机制以及信用评级机构的巨大权力，就必须透彻认识美国庞大的债务和债券市场，尤其是国债市场。
　　美国能够支配全球货币金融体系，最重要的支柱是美元本位制，美元本位制最重要的支柱则是美国债券市场。债券市场是美国货币政策之基石，国家信用之基石，全球军事扩张之基石，资本市场之基石，纽约全球金融中心之基石，美国金融战略之基石。
　　举世皆知，美国是当今世界最大债务国。美国债务到底有多大？总量约55万亿美元，包括国债、州政府和地方政府债、公司债(金融公司和非金融公司)、个人和家庭债。
　　12万亿美元国债，仅外国政府持有量就超过3万亿美元，私人投资者(个人和企业)购买多少，殊难统计，二者相加，外国资金购买美国国债之量，接近50%！
　　庞大的国债市场让美国可以坦然面对庞大贸易赤字、国际收支赤字和财政赤字，处变不惊，坦然以量化宽松货币政策和史无前例之赤字开支来挽救金融危机。根本原因就是外国人乐意为美国人融资。
　　当然，国债市场给美国的贡献远远不是融资那么简单。国债市场之盖世奇功约有三端：
　　其一、国债市场为货币政策提供最佳指南和传导机制。美联储之货币政策(加息、减息、量化宽松)，无不借助国债市场买卖来完成。易言之，美国国债市场一举一动，时刻牵动着全球金融市场之神经，时刻左右着世界资产价格之走势。
　　其二、国债市场乃是美国整个金融市场之中枢和基石。纽约证券交易所之成立，源自国债交易；纽约取代伦敦成为最强大之金融中心，国债市场居功至伟。
　　其三、美国国债市场是全球金融市场和资产价格之最基本标尺。纵观世界，举凡一切资产价格(包括股票、大宗商品、金融衍生工具、外汇、房地产等等)，无不深受短期利率和长期利率之左右，美国国债之价格和收益率走势，正是全球利率走势之最佳指示器。
　　其四、美国国债市场规模越大、流动性越高，就越具有“锁定效应”和“规模效应”，就越具有全球垄断性。美国资深金融外交家、哈佛大学教授理查德·科伯公开宣告：外国投资美国国债越多，就越难以自拔，美元债市流动性就越高，各国外汇储备投资就越是别无选择。美国国债市场已经成为吞噬各国外汇储备的“巨大黑洞”。
　　中国许多人对国家庞大外汇储备投资美国国债之安全性深表担忧，然而细心思之，我们庞大的外汇储备又能够投资到哪里去呢？此乃我们面临的最尴尬之困境。

　　次贷魔术

　　掌控全球金融市场话语权和金融资产定价权的美国三大信用评级机构，绝对不是金融市场被动的旁观者。相反，过去10多年来，三大评级机构摇身一变，成为全球金融创新尤其是抵押资产债券(次级贷款债券，那著名的CDO)最积极的推动者和盈利最丰厚的大赢家。直到2007年次贷危机爆发，世界人民才恍然大悟：原来三大评级机构与投资银行沆瀣一气，制造了人类有史以来规模最大、时间最长的金融大骗局，最终让全球损失数十万亿美元，让许多重量级金融机构濒临破产，次贷危机终于演变为大萧条以来最严重的金融危机和经济危机。
　　看看三大评级机构如何制造和推销有毒资产，如何发明“将垃圾和狗屎变成黄金”的现代金融魔术。
　　评级机构的盈利模式与众不同。其一、评级机构的收入是证券发行总量的一个固定百分比，证券发行量越大，它们收入就越高。它们自然有强大动力去配合投资银行出售尽可能多的债券。其二、投资银行和贷款机构的收入与证券市场表现有关，评级机构却没有此类限制，只要债券发行出去，它们就收入到手，万事大吉。其三、即使评级机构所评级的证券出了问题(违约或市场表现与信用等级不符)，评级机构亦不需承担任何责任。其四、美国三大评级机构早已形成垄断局势，即使信用评级错得离谱，投资银行和其他证券发行机构或承销机构也没有任何理由撤换它们(它们甚至不敢得罪信用评级机构)。
　　评级机构的生意真正是“只赚不赔”。它们最大的愿望就是伙同投资银行，尽可能大量发行债券。
　　为了吸引真正有钱的投资巨头购买抵押支持债券，信用评级机构精心构造它们的评级模型，巧妙设置模型参数，让绝大多数抵押贷款支持债券都奇迹般地称为AAA级或投资级。“点石成金”的奇妙魔术实在让人叹为观止。
　　魔术花招分五步。
　　第一步：将来自不同贷款机构、不同贷款人、不同地方、不同信用级别、不同风险预期损失的许多贷款资产组合起来，构成一个“资产包”或“资产池”(专业术语叫AssetsPooling)。
　　第二步：以该资产包或资产池为抵押，发行不同信用级别的新债券(专业术语叫Tranche)，新债券面值总额等于资产包的面值总额，信用级别却得到极大提高，风险损失极大降低。CDO一般分为优先级(seniortranche)，次优先级(mez-zaninetranche)和次级(juniortranche)。优先级和次优先级的信用级别皆在投资级别以上。每个级别的新债券皆有互不相同的投资回报条件和分担损失条件。
　　第三步：为了确保优先级和次优先级债券的信用级别在投资级别之上，评级机构则假定资产包里各个原始资产之违约概率互不相关，即原始资产违约的可能性或风险完全相互独立。
　　第四步：评级机构不仅假设资产包里原始资产违约和风险完全相互独立，而且进一步刻意降低原始资产自身的违约率，从而进一步降低新发行债券的违约率，提高其信用级别。
　　第五步：将新发行债券里的次级债券(juniortranche)再次组合或打包，重复前述四步骤，再次制造和发行高信用级别的抵押债券(即所谓CDO平方，原则上，更多层次的抵押债券都可以制造出来)。
　　举一个最简单的案例。评级机构将两个面值为1亿美元、违约率皆为10%的贷款资产组合起来，构成面值总额为2亿美元的“资产池”，以此为抵押发行两个级别的新债券：优先级和次优先级。优先级的偿付条件是：只有两个原始资产同时违约时，优先级债券才蒙受损失，除此之外任何情形下，优先级债券皆确保获得面值和利息收入。次优先级的偿付条件是：只要两个原始资产中任何一个违约(当然包括两个资产同时违约)，次优先级即蒙受损失。
　　那么，新发行的优先级债券(CDO)的违约率是多少呢？那完全取决于评级机构如何假设两个原始资产违约率的相关性。假设两个原始资产违约率完全相关，新发行的优先级债券之违约率与原始资产则完全一致，新发行的优先级债券无法获得高级别信用。然而，假设两个原始资产违约率完全不相关，那么两个原始资产同时违约的概率立刻降低为10%×10%=1%！新发行的优先级债券违约率急剧下降，信用级别自然立刻大幅度提升。假若资产组合里面包含三个资产，且违约概率互不相关，那么优先级违约概率则神奇地降低为0.1%！
　　想想吧，华尔街投资银行和评级机构所设计的“资产包”，动辄包括数百乃至数千个不同类别的资产，只要稍微改变一下信用评级假设，新发行的优先级和次优先级债券的违约率都将显著降低，都将赢得至少投资级别以上的信用等级。难怪连格林斯潘都要称赞抵押资产债券业务是“最伟大的金融创新”，能够创造出比美国国债还要优良的债券资产！

　　深刻启示

　　美国三大信用评级机构凭借神奇的“金钱魔术”开创了过去10多年来人类历史最大规模的金融创新，导演了大萧条以来最严重的金融危机，千秋功罪，恐怕永远没有定论。原因很简单，尽管今天“金钱魔术”被千夫所指，然而，以资产证券化为急先锋的金融创新，却极大地扩展了美国货币金融市场的全球实力，极大地扩张了美元货币总量和资产总量，极大地深化了美国债市和其他金融市场的流动性，从而极大地加强了美元霸权的地位。
　　2007年次贷危机爆发，尤其是2008年金融海啸席卷全球之后，数之不尽的人士预测或宣告“美元衰落”或“美元崩溃”。三年过去了，美元的国际储备货币地位屹立不倒，甚至进一步加强。
　　(1)根据国际货币基金组织最新公布的数据，2009年底，美元占全球官方外汇储备资产比例依然高达64%，只比危机前(2002—2003年水平)的66%略有下降。
　　(2)全球金融危机爆发之后，各国中央银行并没有抛售美元资产(美国国债)，相反，它们甚至加速购买美元资产。全球外汇储备从2007年的64，111亿美元增加到2008年的69，093亿美元，2009年更增加到75，160亿美元。“两房”(房利美和房贷美)被美国政府接管之后，各国确实大量减持了此类政府支持机构发行的证券，却大幅度增持了美国政府债券，尤其是短期国债。
　　(3)目前全球所有债券中，以美元计价和交易的比例达45%，以欧元计价和交易的比例达32%，与危机前没有变化。
　　(4)全球所有外汇交易总量里，以美元为对手货币的比例高达86%，欧元占38%(全部外汇交易对手货币总量是200%，因为每一项交易涉及两种货币)，与危机前没有变化。
　　(5)全球有68个国家将货币与美元挂钩或固定，27个国家将货币与欧元挂钩，与危机前大体相当。
　　原因看起来很简单：全球资金(包括我国庞大的外汇储备)别无选择，只能继续投资美元资产，购买美国国债，为美国挽救金融危机埋单。
　　然而，其中蕴含的许多重大问题值得我们深入思考：
　　美国是怎样发展出规模如此庞大、流动性如此之好、信用级别如此之高的债券市场？美国如何将债券市场发展成为吞噬全球资金的“百慕大”？美国信用评级机构如何可以“忽悠”全世界、赢得全世界的信任？
　　面向未来，中国若要成为真正的经济强国，人民币若要成为真正重要的国际储备货币，我们就必须大力发展自己的货币金融市场(包括多层次债券市场、股权市场、外汇市场、衍生金融市场)，必须成功建设自己的金融中心，必须能够分享全球金融的话语权和主导权，分享全球货币金融市场和战略资源的价格决定权。
　　前路艰辛，任重道远。为达此目的，我们必须站在战略高度，从大历史视野，全面系统研究美国债券市场和其他金融市场发展的历史经验，全面系统研究美国信用评级机构垄断全球金融话语权的历史经验，透彻理解它们如何掌控和操纵全球货币金融体系之命门和枢纽。

作者简介

    向松祚，现任中国人民大学国际货币研究所理事兼副所长、《环球财经》杂志总编辑、环球财经研究院首席经济学家、华中科技大学经济学院教授、CCTV特约财经评论员、《第一财经日报》专栏作家、两家美国纽约交易所上市公司独立董事。
早年毕业于华中科技大学和中国人民大学，先后留学英国剑桥大学和美国哥伦比亚大学，师从“欧元之父”、国际宏观经济学奠基人、诺贝尔经济学奖得主蒙代尔。
    主要著作：《伯南克货币理论和政策哲学》、《汇率危局——全球流动性过剩的根源和后果》、《不要玩弄汇率——一位旁观者的抗议》、《张五常经济学》、《五常思想》(主编)、《蒙代尔经济学文集》(6卷，译著)、《金融危机和国家利益》等。
    蒙代尔在公开演讲时评价向松祚：“思想深邃、见解独特、学识渊博。中国最优秀的经济学家之一。”张五常评价到：“作为经济学者，向松祚具有两项非同寻常的素质。其一、他阅读范围极其广博。其二、他具有鉴别问题重要性之能力。这是一种特别的天赋，经济学者之中并不常见。”

　　[相关链接]著名人士和媒体对评级霸王的评价

　　《世界是平的》作者托马斯·弗里德曼曾经如此写道：
　　“以我之见，当今社会有两大超级权力机构，那就是美利坚合众国和穆迪评级。美利坚合众国用炸弹摧毁你，穆迪通过降低你的债券评级毁灭你。而且，相信我吧，有时，谁也说不准这两者谁更厉害。”
　　1996年，全球著名咨询公司麦肯锡出版一项长期研究成果《无疆界市场》，核心思想是：
　　“全球资本市场对主权国家政府的牵制越来越多，而主权国家对资本市场的控制力却日渐削弱。”谁掌控全球资本市场的定价权，谁就掌控了全球资金的流向，就掌控了主权国家的货币政策和金融政策，就掌控了主权国家兴衰成败的命脉。
　　次贷危机爆发，《纽约时报》如此描述评级机构的“金钱魔术”：
　　“美国最优秀的非金融企业所发行的债券里，只有不到10%的比例才能获得最高的AAA信用级别。然而，令人不可思议和极度震惊的是，以次级贷款做担保所发行的所谓抵押支持债券(CDO以及CDO平方，又称为结构性金融产品)，竟然有90%获得AAA信用评级。次级贷款所支持的债券，竟然与我们最尊崇企业所发行的债券一样安全，谁能够相信这套把戏呢？”
　　1997年亚洲金融危机期间，美国总统克林顿的政治顾问卡维尔(JamesCarville)曾经公开宣称：
　　“过去我总以为，如果能转世的话，下一次我将选择做总统、教皇或棒球打击王。但是现在我觉得，下一辈子，我要操作债券。身在债券市场，你可以任意威吓他人。当然，如果能够像评级机构主管那样，对债券价格颐指气使，就更神气了。”