最近，“新股不败”的神话屡屡遭遇无情挑战。统计数据显示，自去年6月IPO(新股首次发行)重启以来，截止到2月3日，沪深两市收盘价仍在发行价以下的新股达14只之多。一轮轰轰烈烈的破发潮正迅速从主板向着中小板和创业板蔓延。
　　伴随而来的是，市场对新股破发的各种解读声音四起：新股破发将引发连锁反应，新股破发倒逼发行制度改革，新股破发是市场见底的信号……
　　那么，汹涌而至的破发潮能翻动多大浪花？收益率的不断降低会让上万亿的打新资金做何选择？“破发—包发(发行失败，券商包销)—停发”这样的循环会到来吗？

新华社发

    破发军团上演“滚雪球”游戏

　　首日破发正在成为股市的一大看点。继大盘股中国西电1月28日首日上市破发后，2月2日上市的大盘股二重重装和2月3日上市的中小板股票高乐股份均未能躲过首日破发的命运。
　　2月3日是破发潮最为集中的一天。当天，中国建筑盘中最低跌至4.12元，比其4.18元的发行价跌去6分钱。而随着沪深股市的大幅反弹，中国建筑最终收于4.22元，这只流通盘高达120亿股的大盘股，已经在发行价附近苦苦挣扎了整整一周。
　　截至目前，中国中冶、中国化学、中国西电、中国建筑等一批质地优良的大盘股纷纷宣告“破发”。
　　随着破发潮的蔓延，中小板也被卷入了新股上市首日破发潮。2月3日，北京科锐、精华制药、高乐股份登陆中小板，其中发行市盈率高达70.90倍的高乐股份开盘即惨遭破发，成为2004年9月以来首只上市首日破发的中小板新股，也是2009年6月新股发行重启以来，继中国西电、二重重装之后第三只上市首日破发的新股。
　　与此同时，高市盈率发行的创业板，也成了破发重灾区。继星辉车模、台基股份、天源迪科破发之后，2月3日又有5只创业板公司破发，分别为福瑞股份、华力创通、回天胶业、梅泰诺、朗科科技，这样创业板破发队伍扩大到了8只。
　　新股破发现象的频频出现，使得曾经只赚不赔的打新也成了危险游戏。相关统计显示，按照新股的中签率，以上市首日中间价卖出，计算申购资金打新收益率，发现今年已经上市的41只新股中，申购资金收益率在0.1%以下的有9只股票，均为1月25日后上市的新股。
　　其中，申购资金收益率为负的有两只，分别是二重重装的-0.01%和高乐股份的-0.02%。另外，中国西电、精华制药、潮宏基、泰尔重工、柘中建设、海宁皮城、巨力索具的上市当天申购资金收益率也在0.1%之下。
　　国泰君安首席经济学家李迅雷表示，屡屡破发的直接原因是新股发行市盈率过高，这是由于目前新股发行体制尚不完善造成的。而在目前节点上出现破发潮，则是市场供需失衡的结果。去年下半年以来，股票供给急剧增加，使得市场相对资金面偏紧，破发不期而至。

　　打新中签成“烫手山芋”

　　随着中国西电、二重重工、高乐股份等一批新股在上市首日“破发”以及中国一重发行受冷落，目前这个时点已成为2009年新股发行体制改革后的又一分水岭。
　　市场对于新股的认识在很短时间内发生了质的转变。就在10天之前，参与新股发行定价的机构还想象不到，原先每次砸下巨金都很难“抢”到的新股，在2月份却已变成“烫手的山芋”。
　　先是2月2日二重重工登陆上证所首日再演新股上市即破发，其后中国一重的发行结果显示，这家在2010年募集资金规模最大的公司发行遇冷，不得不“自降身价”，成为自去年以来第一家没有按照发行价格区间上限定价的大盘股。
　　由于参与中国一重网下配售的机构数量较少，再加上近期新股表现糟糕，能够在新股定价过程中报出符合发行人与承销商愿望价格的机构更是少之又少，因此最终仅有26家询价对象旗下的49家配售对象获配新股，而获配比例更是高达26.17%，创下自2006年6月股改新老划断后发行新股的多项之最。
　　根据目前的新股发行体制，大盘股在发行时分为初步询价和累计投标询价两个阶段，在初步询价阶段报价进入承销商确定的发行价格区间，才有资格参与最后关系到获配数量的累计投标询价。
　　在中国证券业协会所有的264家询价对象中，参与中国一重初步询价的仅有58家询价对象管理的115个配售对象，与中国建筑在2009年7月发行时吸引超过500个配售对象参与网下发行相比，目前大盘新股对市场吸引力的下降显而易见。
　　而二重重装、高乐股份首日“破发”，让很多没有参与中国一重发行的机构暂时松了一口气。据了解，在此之前，上海多数具有询价资格的集团企业财务公司都放弃了此次对中国一重的报价。在经历7个月的高价发行之后，定价机构在尝到苦头过后，也就开始更加审慎地对待新股定价与申购。
　　在此次最终获配新股的26家询价机构中，平安资产管理公司旗下的10个配售对象获配达3.54亿股，以发行价计算市值超过20亿元。但一位此次放弃参与网下配售的机构人士对此表示，在目前大盘股上市“破发”风险愈加提升的环境下，“打新”中签已成“烫手的山芋”。而记者采访的多位市场人士均对中国一重挂牌上市后的前景不甚乐观。
　　在机构投资者谨慎情绪升温的同时，普通股民参与“打新”的热情也正在减退。腾讯财经的网络调查显示，在参与投票的网民中，有近七成的人表示，“以后将不会参与新股申购”。

　　“万亿资金”或从打新市场转移

　　针对市场破发现象的涌现，武汉科技大学金融研究所所长董登新表示，“破发”在未来A股市场中可能日趋常态化。他介绍表示，美国1/3新股上市首日“破发”，而正常情况下新股中“高估者该破发，低估者该上涨这并不为过”。
　　按照这种理性的价值回归之路，市场上原先对“打新”的很多理解将发生根本的改变。
　　首先，众多“打新”理财产品可能将走上不归路。记者在2010年新股网下配售获配机构名单中发现，多数目的为“打新”的结构性理财产品已因股票破发而产生浮亏，而由于目前三个月的解禁期未到，未来解禁后是否会遇到中国中冶网下配售股解禁时的“共振”下跌仍不得而知。
　　据了解，在新股发行体制改革大大削弱了机构资金在网上申购的力量后，多数“打新”资金选择参与网下配售，但这无疑也加大了风险程度。市场人士分析认为，结构性“打新”理财产品如果遇到限售股解禁时浮亏，将尴尬面对是否应该卖出的局面。
　　其次，新股上市表现不佳可能促使资金流向二级市场。由于原先无风险套利的功能已近消失，一级市场的大量资金可能转向二级市场或其它市场。除了近期新股申购冻结资金的减少，很多希望稳健套利的资金均有可能离开新股发行市场。据此前国泰君安证券首席经济学家李迅雷透露，部分中小企业2009年在现金流充裕的情况下选择在一级市场“打新”。而根据判断，这部分资金在市场收益没有保证的情况下有可能转战它处。
　　另外，由于新股不败神话的破灭，证监会面向中小投资者倾斜的新股发行制度改革方向可能需要一定的微调。

　　发行失败也应常态化

　　新股破发仅仅是个起点。西南证券场外交易市场部总经理周到认为，最终要使首发新股“破发”常态化，或许每年有若干宗首发新股失败或推迟案例，才算新股发行体制改革实现了目标。
　　2010年是沪深证券交易所开张20周年。而迄今为止，沪深市场只有因为拟上市公司违规而在刊登招股说明书或招股意向书后，首发被叫停的案例，而没有任何一起拟上市公司在刊登招股说明书或招股意向书后，因认购不足等市场原因导致发行失败的案例。这也是中国式首发上市的结果。
　　境外市场的情形就不一样。去年10月21日和12月7日，卓越置业和融创中国发布全球招股文件；10月27日和12月14日，两公司却宣布：鉴于目前市况及为投资者争取最佳利益，“决定不会按原定时间表进行全球发售”，并退回募集资金，上市计划被搁置。原定在去年12月1日发布招股文件的国际泰丰控股，也因市况不佳而决定押后上市，迄今未见时间表。本来，拟上市公司发行能否成功、何时首发，属于市场行为。沪深市场只要拿到“批文”，就从不主动推迟发布招股说明书或招股意向书时间的情况，只能说明发行体制不够完善。
　　对此，周到提出建议说，首先要重视中小企业板和创业板集中上市的力度。长期以来，少有的几宗首发新股上市当天即“破发”的案例，都集中在上海证券交易所的上市公司中。深市新上市公司的平均首日涨幅，要远远超过沪市新上市公司。这当然不是说，所有的深市新上市公司有更高的投资价值。这种现象的产生，主要是上市规模差异形成的。因此，适当加大中小企业板和创业板集中上市力度，让深市新上市公司“破发”常态化，不仅有利于优化资源配置，也有利于全面提高投资者的风险意识。
　　同时，要培育承销商选择发行时间的能力。目前的新股首发，实际上由中国证监会通过下发“批文”，来调控节奏，承销商基本不用把握发行时间。这就使得监管风险加大，市场作用削弱。截至2010年1月31日，已“过会”而未发布招股意向书的，有拟在主板上市的华泰证券等4家公司、拟在中小企业板上市的潜江永安药业等64家公司、拟在创业板上市的8家公司。假设在一夜之间向这76家拟上市公司下发“批文”，他们敢在次日全部发布招股意向书吗？一旦认购不足，他们能退回募集资金，不按原定时间发售新股么？培育承销商选择发行时间的能力，有利于真正培育询价机制下的定价能力。因为离开了具体时间，定价只能是理论上的。这样的定价，意义非常有限。
　　新股发行体制改革能否全面成功，也是关系到多层次资本市场建设的大问题。2010年，我们要研究和探索建立在中国证监会统一监管下具有中国特色的场外交易市场，择机扩大代办股份转让系统试点范围，加快场外交易市场建设。在境外，场外交易市场实行注册制。目前，代办股份转让系统的新股发行实行备案制。若新股发行体制改革获得全面成功，也有利于推动场外交易市场新股发行制度的出台。

　　新股发行改革寻求三大突破

　　就在最近，关于“新股发行体制改革研讨会”在上海召开。这次会议上，中国证监会就新股发行制度改革中的焦点问题，向包括投行、机构投资者、专家学者等在内的多方人士广泛问计。业界普遍认为，这次研讨会意义非同寻常，管理层试图通过征求意见为下一步改革探路。
　　相关统计数据显示，在最近7个月内发行上市的136只新股中，平均发行市盈率超过55倍，而创业板新股的平均发行市盈率更是超过66倍。这不仅高于海外其它市场的新股发行价格水平，也超过了目前市场中同类上市公司的估值。分析人士认为，“破发”现象背后暴露出新股定价过高的问题。
　　对此，中国证监会主席助理朱从玖在会上表示：“在新股发行体制改革取得阶段性成果的同时，市场引发了对发行市盈率较高、资金超募、新股发行节奏加快是否影响市场走势等问题的广泛讨论。”
　　他表示，新股发行市场化需要市场参与各方——发行人、承销商与投资者都担负起自己的职责。其中，主承销商要更多考虑投资者利益、长期利益和市场信誉。询价机构要加强自律管理，提高研究能力、定价能力与公信力，在报价过程中尽量表达自己的真实意愿。
　　在这次会议上，高市盈率发行现象也成为与会嘉宾热议话题，这些专家纷纷建议，适度赋予主承销商自主配售权、适当提高网下配售比例等有助于解决这一问题。
　　与高市盈率发行相并行的一大现象是，新股发行中的超额募集资金现象愈发严重。数据显示，2009年A股市场共超额募集资金为699.82亿元，中小板实际募集资金几乎是拟募集资金的2倍，创业板则接近3倍。很多上市公司超额募集资金规模巨大，资金利用效率让人产生质疑。
　　针对这一问题，中国人寿资产管理有限公司副总裁王军辉建议是，对于严重的超募情况，可以缩小发行股本，减少对资本市场的资金需求压力。
　　广发证券总裁李建勇则建议，在适当的时候，应引入存量发行和储架发行。存量发行是成熟市场常用的新股发行方式，它的特点是从原有的股东股份中分割出一部分向社会公开发行。而储架发行是针对上市公司投资金额较大、时间跨度较长的项目，监管部门一次性审核其发行申请，然后由公司、承销商根据项目的实际需要，分次择机募集资金。他还建议对超募资金的监管向前延伸，“将超募管理摆在事前进行监督，或许比事后监督更有效。”

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