送给中国的一份“礼物”

    阿联酋迪拜政府上周宣布，它将重组国有集团迪拜世界（Dubai World）的债务，并请求债务偿还暂停6个月。据透露，迪拜世界的负债额高达590亿美元，而眼下，迪拜政府总共的债务也不过约800亿美元而已。
    迪拜世界债务重组和暂停偿债的消息一经传出，国际资本市场立刻发生剧烈的波动。在证券市场上，全球股市普遍下跌，受迪拜债务危机拖累最大的欧洲股市跌势较大，港股27日暴挫近5%，A股也大幅回调，沪市在26日起的两个交易日跌幅约200点。总体来看，迪拜债务危机的出现，使得近期投资者的信心遭受打击，美元、日元和各国国债成为资金避险的场所，新兴市场、股票和商品市场则遭遇了资金的流出。
    目前，国内投资者关心的是对资本市场的影响，迪拜事件是否可以与去年雷曼兄弟的影响“媲美”呢？现在国内外市场出现了两种截然不同的观点：一种以国内一些经济学家为代表，虽然全球金融市场都做出了剧烈的反应，但他们的本能反应是“这事儿与我们无关”，亚洲金融风暴的时候是这样，华尔街金融风暴的时候是这样，现在迪拜倒债事件，依然也是这样，他们的立场和观点等于是在说全球资本市场与中国无关！另一派却是以有新兴市场教父之称的邓普顿资产管理执行主席麦朴思为代表，他警告称，迪拜事件，加上越南盾贬值，他预感新兴市场将发生一次显著调整。至于调整幅度，他称，在一个牛市周期，股市回落20%亦非不可思议的事，投资者必须有心理准备。当然，麦朴思也指出，投资者现时仍有充足时间分析事态，暂毋须仓促走货。
    在我们看来，虽然迪拜债务危机对全球金融市场的冲击力度暂时仍有待观察，但其影响显然是不容低估的，迪拜的债务危机实际上唤醒了投资者对各主权债务违约风险的警觉。从目前的情况看来，同为阿联酋成员的阿布扎比政府将有限度地出手援助迪拜，不过迪拜危机的后继发展仍有一定的不确定性。迪拜世界的债权人是否会与迪拜政府达成债务重组协议，迪拜世界是否会大幅甩卖其旗下资产以偿还债务，而此次危机对深陷其中的汇丰控股、巴克莱金融机构又会造成怎样的打击？同样债务沉重的希腊等经济体是否会成为下一个迪拜，并引发金融市场的连环反应？这些问题都还是未知数，也需要投资者密切关注。
    迪拜这颗明星的陨落，也能够给中国经济带来深刻的教训。迪拜以金融融资和发展房地产起家，石油美元和国际金融资本的涌入，在近些年支撑着迪拜房地产价格的快速提高，棕榈岛和尚未建成的迪拜塔是其标志性建筑。而反观中国，中央和地方政府也同样在过度依赖着房地产业来带动经济的增长，如果房地产泡沫在未来持续酝酿并最终破灭，这给国内普通民众、商业银行以及整个宏观经济势必将造成沉重的打击。
    同样，迪拜世界也是一家靠债务高杠杆运营的企业，虽然其各类资产超过900亿美元，但其中很多都为流动性很差的不动产，而其欠债规模就达到了590亿美元。这样的财务状况所隐藏的债务风险和流动性风险是不言而喻的。一旦金融市场发生动荡（如去年的金融海啸爆发），这些潜水炸弹就会被引爆。而观察国内地方政府和地方融资平台的举债状况，在此轮大规模基建投资的过程中，部分地方融资平台的债务比率同样过高，后续的还款能力很成问题。这种情况若遇到经济大幅下滑的时期，其所蕴藏的风险可能会集中爆发，并将整个宏观经济拖下水。
    在全球投资者对经济复苏和资产价格上涨感到很乐观之时，迪拜债务危机也许爆发得正是时候，它可以给那些头脑过热的投资者浇一盆冷水。而对中国政府来说，对资产泡沫酝酿和地方高负债风险要提高警惕，这应该成为迪拜危机带给中国的最大“礼物”。

陈功对迪拜危机的预警不幸言中

    迪拜世界的债务违约程度如何？何时爆发？这种对具体时点的判断有着偶然性，不过，迪拜的发展模式的宏观风险，则是可以通过宏观分析来预测的。安邦首席研究员陈功在2008年考察过迪拜之后，就曾警告过迪拜发展模式的风险。陈功在“迪拜奇迹的前景极为黯淡”的研究简报（《每日经济》第3314期，2008-11-26）中表示，通过考察，他发现迪拜搞的是一种“以资养资”的发展模式。迪拜地处沙漠，除了石油之外，其他什么资源也没有。虽然石油为迪拜提供了原始资本，但现在石油财富只占迪拜经济的5%左右。
    在陈功看来，用的是一种“金马桶”的粗暴方式来搞经济。什么是金马桶？这就好比装修房子，用普通的马桶也是可以方便的，但迪拜一定要用金马桶，而且要到处宣传让人知道。为什么？这是在炫耀财富！虽然这个财富也是不可持续的，但迪拜这样一做，市场就会以为那里有巨大的财富，所以投资者一定会去，资本也一定会蜂拥而至。迪拜的下一个问题是如何让这种资本潮持续下去？方式还是“金马桶”——普通马桶能做的事情，我用金马桶来做，因为金子打造的房子，要比普通房子值钱许多，这就有了资产溢价，就有了资本的膨胀。
    迪拜经济发展主导者的想法是，只要迪拜坚持搞“世界第一”——第一高的高楼，第一高级的酒店，第一大人造高等级岛屿等等，就会始终有资本溢价，然后通过上市，通过股权交易，维持着资产价格高企的游戏。说到底，迪拜玩的是资本游戏，用资本来吸引更多的资本，这就是“以资养资”的路线。但在陈功看来，对迪拜而言，这种模式有两个“命门”：一是油价下跌，油价下跌将会打击包括迪拜在内的整个中东产油国的经济基础；二是资本收缩，资本收缩则会从源头上断了迪拜游戏的资金之水，一旦资本的发源地出了问题，很多人想回收资本的时候，迪拜模式就难以为继。现在的情况就是资本收缩，迪拜世界的问题也因此爆发。
    中国会受到迪拜危机的何种影响？表面看来，除了少部分中国公司以及涉及到的国内银行之外，其他直接影响并不多。但在陈功看来，这绝不意味着中国市场就高枕无忧。迪拜事件最大的问题是全球资本对新兴市场模式信任是否可以持续，如果迪拜摧毁了全球资本的信任，那么毫无疑问将引发对新兴市场国家的巨大冲击，并且首当其冲的就是中国，不仅因为中国是最重要的新兴市场国家，还因为国际资金的流入对中国经济至关重要！
    中国应该如何应对迪拜危机？对此，陈功建议要做好三件事情：一是最近要加紧控制热钱流动，尤其要避免热钱大规模流出中国市场的情况发生。二是严查涉及迪拜业务的中国公司及其银行信贷，密切监控相关机构的受损和资产恶化情况。三是向全世界解释人民币稳定有益世界。这三件事情的基本目的是稳住在中国的外资，稳定全球资本对新兴市场的评级。