依赖旧模式和治标不治本的调控政策已很难打破深层次的增长束缚，生产力的进一步解放急需在生产关系尤其是分配体制方面和增长模式方面做出有魄力的改革。
　　改革开放以来中国经济实现了奇迹般的高增长，在30年高增长之后开始面临诸多严峻的转型挑战，这些挑战很可能造成中长期潜在经济增速的下滑。挑战之一来自国际经济环境。
　　继日本之后，欧美发达国家可能陷入流动性陷阱，外围经济面临持续低迷的风险。过去20年日本陷入流动性陷阱，这是经济客观规律作用的结果。日本在经历较长时期的高速追赶之后，在80年代出现汇率升值，劳动力、土地等要素价格大幅上涨，资本回报率急剧下降和资产价格膨胀的局面。在资本回报率降至很低的时候，即使名义利率跟随着降至极限，经济主体也缺乏投资动力，最终陷入“流动性陷阱”。在此情况下政策只能转向单纯地依赖公共信用的扩张，日本国债占GDP比重也由90年代初期的60%上升到目前200%的水平。
　　虽然欧美发达国家的经济禀赋与日本存在较大差异，但目前确实也出现了资本回报率和利率水平降至极限，信用扩张进程趋于缓慢的苗头。眼下美国的国债规模已经达到了13万亿美元（占GDP比重90%），欧洲各国债务水平也普遍上升到了60%以上，在庞大的债务负担下，高负债经济体央行丧失了加息能力，往后再面对经济低迷的时候，发达国家已很难通过传统的降息手段自救。因此，从中长期来看，欧美都有可能步日本后尘，陷入传说中的“流动性陷阱”。
　　发达经济体的持续低迷，无疑将对中国的外需增长构成长远的影响，虽然中国的总体发展水平仍然较低，制造业还有较强的竞争力，但土地、劳动力、资源等要素价格驱动的成本和汇率上升进程正在加速，实际汇率升值和发达国家的低增长这两大因素夹杂在一起，未来中国需要面对潜在出口增速从过去20%的水平上显著下降，外需拉动效应相对减弱的威胁。
　　挑战之二是结构失衡加剧，资产价格泡沫。
　　近十年来，国内的广义货币M2规模从2000年初的12万亿膨胀到了今年初60万亿的水平，信用规模十年期间膨胀了5倍，年化增速约17.5%，接近于GDP增速的两倍，信用大爆炸催生了要素价格的大幅上升，稀缺性较高的不动产和资源价格也大体出现了和货币同等程度的膨胀，而依托于较低的劳动力价格，过去十年的消费物价通胀水平并不是很高，中国经济得以享用了过去一个阶段的高增长、低通胀美妙时光。
　　伴随着流动性泛滥的是实体经济回报率大幅走低，畸高的房价和通胀感受已成为宏观政策的重要约束。一方面，信用扩张机制不变，货币过快增长并带来稀缺要素价格螺旋上升的趋势不会改变，未来高房价压力很难真正减轻；另一方面，1985-90年出生高峰带来的劳动力供给冲击正在消退，新增劳动力供应的下降将打破过去的劳动力价格刚性，近期沿海地区的用工荒和工资上调正是这一经济趋势的开端。在劳动力、土地等要素价格共同上涨的推动下，过快的信用扩张必然带来通胀压力上升，高房价和较显著的通胀将会成为未来经济政策的长期约束，宏观调控的两难特征将会进一步凸显。
　　挑战之三来自需求不足和产能过剩。
　　在人均GDP刚过3000美元的较低发展阶段，中国就要面临资本回报率显著下降，经济内生增长动力减弱的尴尬。目前国内单位固定资产投资对应的GDP产出已经从90年代超过3的水平下降到了1.5，每一单位新增M2对应的产出由90年代中期4的水平下降到了2.6，经济增长对投资和货币（信用扩张）的依赖正在不断加深，越来越多的实体经济领域表现出产能过剩、资本回报率和利润水平显著下降的现象，高房价从另一个侧面反映了实业投资收益率大幅走低的现实。对于市场化程度较高的经济体来说，资本回报率下降反过来会约束信用扩张，并调节资本与劳动力的相对回报，但由于一系列制度原因，国内信用过度扩张的局面将很难改变。如果缺乏深层的体制改革和强力的分配政策，国内经济结构的调整难以通过市场力量实现，中国未来需要面对各类矛盾积压，经济内生增长动力衰减的问题。
　　从以上三个方面看，在经历30年高增长之后，中国经济确实面临着潜在增速下降、长期通胀压力上升以及宏观调控日趋两难的威胁。非常明显的是，依赖旧模式的延续和治标不治本的调控政策已很难打破这些深层的增长束缚，生产力的进一步解放急需在生产关系，尤其是分配体制和增长模式方面做出有魄力的改革。

（作者为长城证券宏观研究员）