令市场惊心动魄的希腊乃至欧元危机似乎告一段落。在欧盟2.0版救助计划公布后的第二天，一个消失了很久的对冲基金朋友突然冒出来说“市场现在安全了”——据他说，此前的两个星期，他几乎没睡成什么觉。
　　在某种意义上，这次欧元区主权债危机堪比2008年的雷曼崩塌，单就金额计，7500亿欧元的规模已经超过了彼时7000亿美元的救市计划。在7500亿欧元的大单中，600亿美元的紧急救助基金来自欧盟预算，将通过贷款的形式救助陷入危机的国家；如果这600亿美元被耗尽，则将动用由特殊目的实体（Special purpose entity）从资本市场筹集的4400亿欧元；国际货币基金组织将提供25OO亿欧元的支持（目前IMF只通过了1100亿欧元救助计划中的300亿欧元）。此外，欧洲央行承诺购买被攻击国家的债券。
　　这次救助计划的分水岭意义还在于，早先“不救助条款”对欧元区国家的约束被打碎，而代之以所谓的“希腊模板（Greek template）”和新的“欧洲稳定机制”。

　　救助不可避免

　　事实上，主权债的市场波动早已显现。CDS（债务违约掉期）是度量市场波动的一个很好指标。2008年雷曼危机后，市场高度恐慌，到2009年3月，希腊主权债的CDS从早先的50bp一路推升到300bp；及至9月市场稍事稳定，CDS回落到100bp；到了2010年1月，主权债风险暴露加大，希腊主权债CDS又迅速攀高到350bp。此后，市场加剧动荡，希腊主权债CDS和息差不断上扬（图1），尤其是4月以来直线走高。
　　其实，如果更早救助，短期情况和市场波动可能都会好些。但德国一直寄望某种不需付出太大成本却又能保持控制的美妙局面出现，救援行动迟缓。直至市场面临崩溃的巨大风险，才连续推出1100亿和7500亿欧元的救助计划。
　　人们批评说，这在滋生道德风险。确实如此，但却别无他法。希腊的安危不只对欧元理想的延续至关重要，更重要的是，这已经是一个千丝万缕捆绑在一起的金融市场——法国、德国和荷兰等欧洲的金融机构持有大量的希腊资产（其中大部分是主权债），加上英国、美国和其余国家，到2009年第四季度，这个世界大约持有1640亿欧元规模的希腊资产（图2）。希腊如若主权违约，整个金融市场将面临崩溃，这足以让人联想起雷曼当年所引发的市场崩塌，所谓系统性风险的剧情将再次出现，只不过，具有“系统重要性”的不再是一家金融机构，而是千丝万缕经济金融政治纽带中的一个经济体。

　　市场波动的推手

　　那么，是谁推动了市场的剧烈波动？这是一个容易联想到“阴谋论”的危险问题，好在我的答案只关涉金融市场的技术问题。更准确地说，答案来自IMF的一篇工作论文（金融稳定报告中亦有涉及）。
　　究竟是经济基本面（财政平衡）还是市场对风险的规避，抑或传染效应（Contagion）推动了主权债市场的巨大波动？由三位作者共同完成的论文（Carlos Caceres, Vincenzo Guzzo，Miguel Segoviano1）得出了清晰的结论，三者皆有贡献。他们的研究显示，就全球而言，在雷曼危机时期，风险规避对主权债的息差波动（扩大）的影响很大，但在这次的主权债危机中，经济基本面和传染效应施加了更大的影响。在希腊案例中（图3），在危机早期，国家基本面、传染效应和风险规避对波动有比较均衡的贡献；而雷曼崩溃后，传染效应扮演了重要角色；随着希腊财政状况的严峻程度被逐渐披露，经济基本面对市场波动的影响逐渐加大，与此同时，传染效应也扮演了重要角色，但传染效应的关注点依旧是财政平衡这个经济基本面问题。

　　财政约束难题

　　如此，核心回到了财政平衡上。这恐怕是全球目前最大的风险。IMF4月份发布的金融稳定报告“事前诸葛亮”般地预警到，和2009年10月时的全球金融稳定状况相较，今年4月，总体金融风险有所下降，经济活动和通缩/通胀的风险显著下降，而主权信用风险大幅攀升（图4）。从今天的情形来看，IMF恐怕还是低估了主权信用风险的程度，从而也低估了全球金融稳定所面临的风险，要知道，经历了大动荡和“大衰退”之后，复苏和金融稳定是如此脆弱。
　　如何才能让复苏和稳定变得更加可靠？改革恐怕是唯一的选择。财政约束在危机后的庞大政府刺激映衬下简直像是天方夜谭,但如今希腊和欧洲的镜子再次残酷地警示人们：今天所推迟的代价有一天总会到来。希腊、西班牙、法国、葡萄牙的财政数据（国债/GDP，财政赤字/GDP）令人担忧，美国和英国的数据更是如此。全球都需要站在短期和长期的权衡中悬崖勒马（图5、图6）。
　　对于欧元区而言，捍卫或者放弃欧元，答案只有一个。能否建立严格而真正有效的财政纪律将决定这个答案的方向。同时，正如《金融时报》的首席评论员马丁·沃尔夫所言，以一个灵活的机制和框架来包容多元乃至经济离散（Divergence,相对于经济收敛convergence），同样重要。
　　最后，如同雷曼崩溃让大家铭记“系统性风险”这个名词一样，这次的主权债危机以全新的版本告诉人们，财政和金融稳定密切相关，与此相关的政策协调需要被提上议事日程。
　　也许这还不是危机的结束。