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如同早先预期的那样，人民币汇率在三四月间日渐升温，成为全球最热的话题之一。本周，以美国参议员敦促其政府给中国贴上“汇率操纵”标签的鼓噪为序曲，世界银行报告、国际货币基金组织（IMF）总裁卡恩和联合国贸发会议纷纷加入，将人民币汇率变成了一个热闹的
“全球化音乐剧”。当然，这还只是第一幕。
大家的唱段其实内容基本类似：人民币被低估，应该升值。但具体到选择浅吟低唱，还是激情咏叹，就各有不同。比如说几位参议员，来自政治竞争的发电机给他们充了过多的能量，他们是如此激情澎湃，以至于那个国度的货币究竟如何才能升值、这给自己的国度究竟会带来何种影响这些问题，似乎根本不在他们的理性思考之列，只要表现了，大概就会有选民的掌声。
本来，这个世界不用如此喧嚣。年初以来，中国人（朱民在达沃斯，周小川在两会）对于人民币汇率的说法其实很明确，“软盯住”美元是危机期间“一揽子政策”的组成部分，“政策退出”是迟早的事（中国和其他新兴市场采取了不同的策略，因此走出了不同的真实有效汇率曲线，见图1
）。不过，时机和方式的选择当然要讲究，最好同时契合国际和国内的双重时机，又能为未来的改革架设好的框架。但参议员们和绝望无措的总统看来不太有定力，好在备受压力的商务部长骆家辉还有点理性思考，他说，无论货币环境如何，出口翻番的目标，我们都能实现——五年后我们会来检视这句话的真伪，但这个目标的实现确实和人民币汇率没多大关系。
这是题外话。今天，我其实想讲讲和人民币汇率低估相关的一些技术性话题。
估算术
在西方世界，人民币被低估已经是大家的习惯定律，简直就像1+1等于2那样简单。我出于好奇，再次寻找关于汇率低估的各种计算方法，看到底能否令人信服。离开投行潜心治学并乐此不疲的黄益平教授最近有篇言辞有力的英文评论，其中提及：Menzie
Chinn基于购买力平价（PPP）的计算显示，人民币汇率被低估40%，但如果考虑世行用购买力平价对中国GDP的调整，高估的40%几乎全部消失；拉迪（Nicholas
Lardy）和戈德斯坦（Morris
Goldstein）的结论是人民币被低估12%~16%（截至2008年底）；姚洋及其同事的计算显示低估程度低于拉迪的估算。
IMF看起来不代表任何一国，掌握数据汗牛充栋，也许能令人信服。IMF在2006年加强了对成员国的双边汇率评估机制，自有一整套评估方法，具体包括宏观平衡（MB）、均衡真实汇率（ERER）和外部可持续（ES）三种，多角度评估各经济体的汇率相对于均衡汇率是否有根本性偏离（fundamental
misalignment）。不过，迄今还没有看到具体数据披露。2006以来IMF对中国的唯一一次评估（所谓第四条款磋商）发生在2009年7月，是时危机不足周年，IMF客气地赞扬了中国在危机中政府投资的积极表现，也外交辞令般地提醒说，“一些执董认为人民币被低估”。未来，IMF是否会对中国启动新一轮的第四条款磋商，值得关注。而4月15日，美国财政部有何举措，显然会早于IMF的动作。
远离华盛顿
需要说明的是，对于汇率高估或低估其实并不是针对中国发明的，均衡汇率一直是完美市场理论中的一个完美变量，也是“华盛顿共识”（威廉姆斯，1990）的核心要素。基于购买力平价计算汇率高估（或低估）的运用比较广泛，哈佛大学教授Dani
Rodrik在2008年的一篇论文引人关注，他用真实汇率对购买力平价的偏离（用巴拉萨-萨缪尔森效应做调整）来计算汇率低估/高估，有意思的是，他的结论和华盛顿共识完全不同，Rodrik也因此成为反“华盛顿共识”的标志性人物之一。
“华盛顿共识”认为，汇率偏离均衡状态对经济增长颇为不利，如果汇率高估，会导致外部失衡；而若汇率低估，又会导致内部失衡，最后的结局只能是超级通货膨胀。但Rodrik的研究却说，汇率高估对经济增长确实没啥好处，但低估却大有益处，对于全球经济而言（不含伊拉克、老挝和朝鲜，数据覆盖1950~2004年），汇率低估对经济增长的贡献系数为0.016；更进一步，若将全球经济体以人均GDP
6000美元为界，分为发达和发展中两个队列，发达经济的贡献率为0.004，而发展中经济的贡献率却高达0.026。
Rodrik的解析听起来不无道理，他认为，制度和市场两方面的问题可能让发展中国家的贸易部门（tradable
sector）过小，无法追赶发达国家，而汇率低估正好补上了这个缺口，让发展中国家得以正常起飞。Rodrik还将中国大陆、印度、中国台湾和韩国等经济体的汇率低估和人均GDP的增长放在一个坐标系中，两条曲线几乎完美地贴合在一起（图2）。
更有意思的是，IMF最近发布了一篇工作论文（当然不代表IMF观点，仅是学术研究），文中运用Rodrik方法和Nurkse方法
(1945，度量真实汇率和均衡汇率的偏离，考虑开放度、投资、贸易和政府消费等更多因素)，来测算发展中经济体的汇率低估和经济增长的关系，并得出了和Rodrik几乎完全一致的答案。
放了很多技术性的迷雾，是为了说明人民币汇率的事绝不像1+1等于2那么简单。首先，在危机后重建全球金融架构的大背景下，究竟是稳定的全球汇率体系，还是浮动的汇率体系更为有效，并没有答案。其次，假设浮动汇率体系更为有效，至少目前被广为接受，那么中国让汇率逐渐真正浮动是改革的题中之义，不过，如果汇率低估真得对经济增长有利（至少在中期），中国应当如何抉择？如果选择适度低估，又如何避免以邻为壑（beggar-thy-neighbor
effect）的全球争议？此外，低估对于经济增长的贡献是否存在临界点，中国是否已经超过？再深一步，在广义资源定价过低的扭曲背景下，如何深刻理性面对现实，思考中国未来全盘的增长战略（黄益平，见图3）？最后，如果将人民币国际化、资本项目自由兑换和汇率政策一并考虑，中国的金融战略路径又应如何制定？
从这个意义上说，人民币汇率的讨论也才刚刚进入第一幕。 |