美联储在利率政策调整之前，必须先行解决资产负债表消肿问题，以及银行存在联储内的巨量超额准备金。
　　贴现率的提高仅仅是拉开美联储退出政策的序幕，在恢复到正常的货币政策框架之前，联储仍有相当多的问题需要解决。
　　美联储上周四意外调升贴现率25个基点，引发了金融市场的强烈反应，该措施被投资者视为联储正式进入退出步骤的开端，但从其上调的幅度和联储此前的一系列表态看，这次的贴现率调整仅仅是一个试探性举措，联储要实质性地退出宽松政策尚有很长的路要走。
　　贴现率是联储最早用来应对金融危机的武器，2007年8月，为了给予银行业以紧急支援，联储将此前与联邦基金利率差距为1个百分点的贴现率下调了0.5个百分点，在2008年3月份拯救贝尔斯登后再度调整至仅有0.25个百分点的差距，并鼓励银行通过这一窗口获得联储的紧急援助资金。在金融市场逐步稳定之后，这一工具应对金融危机的作用已经逐步丧失，将贴现率调整作为联储恢复正常货币政策的第一步，既能给予投资者以金融市场已经稳定的重要信号，又不至于直接影响到目前的宽松货币政策功效，是最为恰当的选择。
　　在此前国会作证时，伯南克没有给出具体调升贴现率的时点，但在具体的陈述用词上已给予市场短期内这一举措将会实施的强烈预期，而上周公布的联储会议纪要也显示多名联储委员支持调整贴现率，可以说在调整之前联储已经给予市场以明确的政策预期。作为货币政策正常化的一个步骤，贴现率的调整为投资者传递了退出政策开始的信号，但这一信号与大规模退出之间的时间间隔，现在仍然难以预料。
　　从贴现率调整的幅度看，联储仍然持非常谨慎的态度，仅仅上调了0.25个百分点，距离正常的1个百分点尚有0.5个百分点的空间，可以看出联储为了避免市场出现过激反应，在退出政策上的实施上表现的十分谨慎。从贴现率调整后的全球市场表现看，虽然在短期内美元指数出现大幅上涨，亚太证券市场应声下跌，但此后不久投资者情绪即出现平复，非美货币反弹，而欧洲和美国的股指最终依旧出现大面积上涨，贴现率调整对市场只产生短期冲击。
　　在贴现率调整之后，投资者的目光重新集中到联邦基金利率之上，但从伯南克此前的国会证词看，在利率政策方面，他依旧坚持了联储会后声明中有关将会在一段较长的时间内维持目前超低水平联邦基金利率的说法，这显示出退出政策正在设想之中，短期内实质性的举措不太可能实施。
　　美联储在利率政策调整之前，必须要先行解决资产负债表消肿问题，以及银行存在联储内的巨量超额准备金。联储持有大量高风险的房地产抵押贷款，增加了联储潜在的资产风险，但目前看来尚难找到有效的方法，因此，人们预料美联储仍主要采取持有到期的方式来自然消化，除非美国经济出现大幅改善，金融市场稳定，否则联储将很难做出以出售包括国债在内的各种资产的方式来为自己的资产负债表瘦身。
　　此外，伯南克在国会证词中还提到了将超额准备金利率取代联邦基金利率作为引导货币政策基准的想法，作为一向将联邦基金利率作为货币政策核心的联储来说，提高超额准备金利率的地位有着重要意义，因为在目前联储超额准备金达到1.1万亿这一历史最高水平的情况下，联邦基金利率与通常情况相比，其可靠性和重要性均出现一定程度的下降，一旦银行认为放贷风险下降，超额准备金大幅出炉，将会对市场形成极大的冲击，快速推升商品价格，诱发恶性通胀。但这一举措能否真正起到预期的效果，目前尚有很大的不确定性，毕竟如此规模的超额准备金数量，将会弱化超额准备金利率工具的实际效用，但不论如何，增加一种新的选择工具始终会有利于美联储未来更好地执行其货币政策目标。
　　总体而言，贴现率的提高仅仅是拉开美联储退出政策的序幕，在恢复到正常的货币政策框架之前，联储仍有相当多的问题需要解决，而每项政策的实施时间能否精准把握，也将决定退出政策能否真正成功。

（作者系东航金融注册金融分析师）