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| 2010-01-27 作者:于建国 来源:证券时报 |
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1月初以来，央行在公开市场上4次上调央票发行利率，2次上调回购利率。目前，3个月期和1年期央票与同期存款的息差缩小至0.30和0.32个百分点。与此同时，央行1月18日提高存款准备金率0.5个百分点，使得调整后的存款准备金率高达16%，为历史上第4个次高点。准备金率提高抽紧了银行可贷资金头寸，增加利率上行动力，从而使得利率结构的调整进程进一步加快。而从利率结构的变动特点来看，央行加息的时机正在成熟。
2009年第3和第4季度M1增长连续超过M2（分别为29.51%对29.30%，32.35%对27.68%），引起货币结构发生很大变化，其中，准货币占比由08年底的65.02%下降至2009年底的63.71%，下降了1.31个百分点。准货币（即定期存款、储蓄存款和其他存款）代表着社会长期资金供给。而银行中长期贷款则代表了社会长期资金需求。2009年底银行中长期贷款占比由08年底的51.09%提高至55.65%，上升了4.56个百分点。很显然，全社会长期资金的需求和供给的变动方向发生了较大背离。在这种情况下，提高准备金率将加剧长期资金供需失衡状况，增强长期利率的未来上行趋势。
我国加息周期正在形成。但是，加息周期的真正出现还需要具备特定的利率结构。以2006年8月起步的上一轮加息周期为例，期间（2006年8月-2007年7月）法定存款利率、央票利率和上海银行间市场Shibor利率自下而上呈“多头”排列，三者递次代表了银行负债成本、市场无风险收益和风险溢价。作为风险溢价，Shibor利率在加息周期中始终居于存款利率和央票利率之上。
当前央票与存款利率仍处于倒挂状态，但息差正在缩小。尤其是经过央行最近两次提高央票发行利率，1年期央票与存款的息差已不足1个百分点（仅为32.36个基点）。加息周期所必要的利率结构正在形成，央行加息的时机已逐步成熟。相反，通胀只是加息的充分条件，并非必要条件。事实上，从以往历史上我们并不难找到实际存款负利率的例子。
本轮流动性主要起因于银行超常规贷款。2009年银行累计新增人民币贷款9.6万亿元，比2008年增长了130%。今年年初，银行贷款冲动依然非常强烈。笔者认为，除了提高准备金率、窗口指导等行政性手段外，加息尤其是提高存款利率以缩小银行息差收入，则可以降低银行的贷款冲动。加息还将促使银行提高实际贷款利率，从而起到抑制贷款需求的作用。当前银行贷款利率仍处于历史低位。按照央行2009年3季度货币政策报告，当季非金融公司贷款的加权平均利率为5.05%，比2008年1季度低3.67个百分点。贷款利率向上的空间还很大。而当前存款准备金率与2008年6月的历史最高位相比，仅有1.5个百分点的上调空间。因此，与准备金率相比，央行在加息上有更大的调控余地。加息应该成为央行下一步调控的重要工具。总之，笔者认为，央行加息的脚步已经走近了。（作者单位：海通证券研究所）
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