2009年是政策与衰退斗争的一年，反衰退政策引出的资本流动是全球资本市场的主线。站在经济复苏的角度，我们认为，2010年全球政策将沿着“调解失衡”的方向演进，调失衡政策引致的资本流动是2010年资本市场的主线。

　　2010年解决失衡问题

　　从国际流动性角度看，资本将沿着低息套息交易和低碳经济两个主要方向流动。美国失衡问题在于财政和贸易“双赤字”，此轮复苏不会改变这个失衡困局，此外复苏的脆弱性也将导致低息政策持续，低息环境将导致美元变成套息交易货币，这是资本市场之前未曾经历过的。更进一步，推动低碳经济发展成为美国从根本上解决失衡问题的必然之选。
　　从国内经济环境看，资本将沿着消费、区域经济和低碳经济三个方向流动。对于非本位货币国的中国来说，失衡问题在于出口、投资和消费失衡，以及区域经济发展失衡。为了解决这一问题，2010年财政政策和货币政策将沿着“调结构”方向展开：以促消费解决内需不足，以区域发展调解投资结构，以低碳经济发展带动产业结构转型。
　　基于以上判断，我们应沿着本轮经济推动力的主要因素变化，以及如何解决本轮复苏中尚未解决的全球经济失衡、美国双赤字困局以及中国内外失衡等方向探索未来一年的股票投资。

　　政策取向深刻影响资本市场

　　调结构将成为明年政策主基调。我们认为，调结构主要是调整中国经济发展中所有结构失衡之处，其中主要值得关注的有：
　　政策开启消费时代。根据中信宏观组的判断，我国目前正处于消费率U型的转折点。相对同等发展程度的经济体，我国的消费率偏低约15个百分点。未来消费增长的动力来自两方面：一方面随着经济增长，消费率自然提升；另一方面，通过经济转型释放消费潜能，中国的消费率将较快地向国际标准靠近。政策刺激是开启消费时代的重要推手。我们认为，未来政策方向将加大对消费的鼓励力度。从今年出台的各项刺激经济政策来看，仍偏向保增长，不论政策数量还是力度都以扩大投资为主。刺激投资虽然见效快，但无疑会加重中国经济原有的结构性失衡问题，扩大内需特别是鼓励消费是大势所趋。今年出台的各项鼓励消费的政策明年转向的概率很小，甚至部分领域会加大刺激力度。
　　低碳经济是调结构新方向。今年以来，随着国际经济形势变化，政策层面对节能减排的关注也在悄然变化。建设低碳社会、发展低碳经济已成为世界共识，中国作为最大的碳排放国，选择什么样的低碳经济发展道路，重要影响因素之一就是各种低碳技术的成熟度及应用成本。我们认为，目前在中国，核电、风电、电网技术、余热发电等工业节能技术，各项建筑节能技术，以及新能源汽车等领域具有较大发展潜力和成本优势，将成为低碳经济发展的重点。
　　区域政策将向纵深演进。今年以来国家先后批复多个区域发展规划，一个重要特点就是区域政策针对的地域范围更具体，措施更为详细。未来区域政策将向纵深发展，将主要针对前期区域政策中主要规划出台配套措施，升级原有地方性区域发展规划。另外，预计未来的区域政策将更多打破原有的行政区域划分，按主体功能区设想进行区域发展整体规划。
　　复杂环境令货币政策不会轻言退出。从历史看，刺激政策退出会加剧市场波动。但展望2010年，我们认为这种负面影响将会低于预期，主要是因为：市场环境大为改善，多重作用累加的效果难以重现；2010年难以再现2003-2004年固定资产投资增速过热的情形，因此政策调控力度不会过强；企业业绩将从金融危机中逐步好转，业绩稳步上升将在一定程度上对冲政策退出的负面效果。总体来看，2010年政策一旦退出，在短期将对市场带来负面影响，但这种负面影响会小于上轮政策退出。

　　经济繁荣改善市场环境

　　业绩面改善将不断稳固资本市场基础。从历史看，物价指数触底回升，但仍然处在较低位置，利率维持在较低水平，这时股票是首选的配置资产。而只有随着通胀和资产价格逐渐上升，经济进入加息周期，股市的长期向上趋势才会结束。在自上而下的业绩预测中，我们判断全市场业绩增速将逐季回升，2009全年净利润同比增速约在27%左右，2010年约为25%，2011年约为20%。从单季利润增速来看，2010年一季度是利润增速的顶峰，之后将逐渐回落。
　　自下而上推算，目前中信覆盖了417家重点上市公司，占A股市场总市值的80%左右。依据我们自下而上的汇总，所有覆盖上市公司2010年业绩增速约为29%，2011年约为20%。从分季节角度看，明年一季度是利润增速的最高点，之后业绩逐季回落。
　　资金面存在偏紧担忧。在资金需求方面，综合考虑IPO融资、增发的资金需求，以及资本监管可能带来的银行融资需求，预计2010年资本市场的总融资需求可能达到5000-7000亿元的规模。另外，未来两年将有两个非流通股解禁高峰期，一个是今年12月份到明年1月份，理论解禁市值约1万亿元；另一个是2010年的10-12月份，理论解禁市值约3.6万亿元。但考虑到多数公司，特别是一些银行、石化、保险、煤炭等公司股东多为国有控股，大股东减持的压力可能低于预期。
　　在资金供给方面看，对国内新入市资金规模仍不能持过高期望。以2009年为例，新基金发行2974亿份，但老基金前三季度的净赎回就达到了2433亿元，两者相抵，增量资金基本平衡，这与2007年差异非常大，2007年新基金发行5794亿份，老基金申购也达到了11527亿元。此外，居民储蓄活期化可能与微观企业业绩相关。根据央行2009年三季度城镇居民储户问卷调查来看，居民投资意愿连续4个季度攀升，但绝对额仍低于2007年情况，考察2007年市场上涨的原因，我们认为2007年业绩上升对居民入市起到了重要作用，如果2010年微观企业业绩提高非常显著，或将提高储蓄资金入市积极性。综合来看，未来半年A股市场的资金面偏紧，再融资压力较大，新增入市资金难以爆发性增长。

　　关注上游和下游

　　总体而言，从今年12月份到明年一季度，我们认为A股市场环境都会比较乐观，期间GDP、企业业绩增长都会快速回升，CPI在出现向上拐点后对资金也会呈现正面刺激作用。但二季度中后期需要谨慎，季度GDP增速微幅回落、业绩增速回落及通胀上升都可能会加大预期敏感变化，从而带来股指波动。在行业配置方面，建议关注上游和下游，阶段配置中游。
　　周期类股票。投资时钟是分析传统经济发展模式下投资的常规方式，也是我们选择短期行业配置的重要方法。根据中信宏观组预测，2010年中国经济将由复苏向繁荣过渡，2010年GDP增速预计为10.1%，CPI增速预计为2.6%，即在2010年一季度前GDP和CPI同比增速将同步向上。在此背景下，我们判断钢铁、化工、建材、银行、航运、航空等周期价值型行业的投资价值将会凸显。
　　美元的影响。美元成为套息货币的根本原因在于，美国为了救助国内经济和失业情况而无暇他顾，将在较长时间内维持低利率，我们判断未来6-12个月美元指数运行区间为70-77。未来美元流动性对商品市场和新兴市场的影响机理将从2009年的美元单边下跌转换到“美元套息交易”。从国内投资配置来看，我们认为这将利好贵金属和新兴市场银行体系。
　　主题投资。首先，消费主题。中国的失衡首先是投资、出口和消费之间的失衡，无论是从短期还是从长期来看，消费领域都蕴涵巨大投资机会。其次，低碳主题。2010年更看重成长的确定性，全球资本在行业配置角度对新兴能源和节能技术领域的投资将不断增强。第三，区域主题。从区域发展的大局出发，新疆由于独特的地理位置、丰富的能源资源，未来将担当西北地区发展的领头羊；今年11月，国务院批复同意天津市调整滨海新区行政区划，成立新的滨海新区，天津滨海新区行政体制改革序幕开启，这将成为滨海新区加速全面发展的催化剂。
　　从上文的三个层次，结合自上而下和自下而上的选择，我们重点推荐黄金、银行、煤炭、零售、医药、航运和钢铁七大行业，以及低碳经济、区域经济这两大主题。