2009年9月底，经美元指数调整，由于美元国际购买力下降给中国外汇储备造成的资本损失已经超过5000亿美元
　　
　　资本损失（Capital　Loss）是一个财务概念，是指投资者对特定资产高买低卖而造成的财务损失。即使投资者仍持有某资产，而该资产的市场价值相对于下跌，也会给投资者造成资本损失。
　　中国央行在外汇储备问题上的潜在资本损失包括两类：第一类是外汇储备资产的市场价值下跌。例如，目前中国央行持有数千亿美元美国国债。美国国债收益率曲线上扬，将造成存量美国国债的市场价值下降，从而给债权人带来资本损失；第二类是外币对本币贬值而造成的资本损失。由于中国央行的资产负债表是以本币计价的，且中国央行存在大量的外汇净资产，因此外币对本币贬值将在中国央行的资产负债表上造成资本损失。本文主要讨论第二类资本损失，即汇率变动造成的资本损失。
　　截至2009年9月30日，中国央行资产负债表显示，央行总资产为人民币22.2551万亿元，其中外汇资产为人民币16.6461万亿元，约占总资产的75％。负债方的国外负债为人民币747亿元，与总资产的比率不到0.5％，与外汇资产相比几乎可以忽略不计。
　　作为一个国际债权人，中国政府的对外资产依然用外币计价，这导致显著的货币错配。如果人民币对主要货币升值，那么央行资产负债表上的资产方收缩幅度将远大于负债方收缩幅度，从而形成显著的资本损失。
　　更严重的资本损失可能发生在未来。由于美国不断扩大的双赤字，不排除未来美元出现大幅贬值的可能性。
　　美元汇率变动给中国央行造成的资本损失将产生两个后果。
　　其一，中国央行资产负债表的资产方收缩幅度大于负债方，资产负债表的再度平衡要求央行补充新的资产，或者要求央行削减负债。如果央行负债的削减涉及基础货币的变动，这会形成通货紧缩的压力。
  　其二，资本损失最终将演变为财政压力。政府将不得不通过增税、减少财政支出或者印刷钞票的方式来弥补资本损失。
　　此外，由于中国外汇储备规模已经显著超过充分与适度的水平。外汇储备还因此具备国民储蓄的性质。而如果从国民储蓄的视角看，外汇储备管理的目标就是实现外汇储备国际购买力的保值增值。
　　这种国际购买力可以用一篮子货币或者一篮子商品来衡量。一篮子货币权重可以用中国进口额的市场分布来制订，而一篮子商品也可以用中国进口额的商品分布来制订。
　　如果以美联储公布的美元贸易加权指数来调整中国外汇储备存量，并进行对比，可以发现，在2003年之前，调整前后互有高低。但自2003年随着美元有效汇率步入一个较长的贬值时期，用美元指数调整后的中国外汇储备存量开始持续低于调整前的外汇储备存量，且差距越来越大。截至2009年9月底，这一差距已经超过5000亿美元。这也可以被理解为，由于美元国际购买力下降而给中国“国外储蓄”造成的资本损失。
　　另外，以国际油价衡量的外汇储备国际购买力波动非常剧烈。比如，近期原油价格大幅攀升，即意味着中国外汇储备购买力的下降。
　　央行的资本损失既可能冲击国内货币政策，也会加剧财政负担。为了缓解央行面临的潜在资本损失，笔者建议：
　　第一，中国政府应从流量上抑制外汇储备的进一步增长，这意味着要调整目前的出口导向与引资导向的发展策略，增强人民币汇率形成机制弹性，以及加速要素市场价格改革。
  　第二，中国政府应从存量上加快外汇储备资产的多元化，包括将美元资产转变为其他币种资产，以及将债权性金融资产转变为股权性金融资产甚至实物资产。如果央行本身不方便实施外汇资产多元化，中国政府可以考虑继续使用通过财政部发债，然后用发债所得资金与央行外汇储备资产置换，将央行持有的外汇储备资产转变为政府持有的主权外汇资产后，再进一步进行多元化经营的中投模式。
　　这里显得颇为悖论的一个问题是，为遏制外汇储备的继续增加，有必要增强人民币汇率形成机制的弹性，也就意味着让人民币升值。然而，人民币升值本身就会加剧中国央行的资本损失。换句话说，中国政府用于降低未来央行资本损失的努力，会造成当前央行的资本损失。
　　应该怎样看待这个问题呢？如果目前不进行汇率调整，而放任外汇储备存量继续增长，一旦未来不得不调整人民币汇率，届时造成的资本损失规模更大。因此，我们不能用人民币主动升值会加剧央行资本损失为由，反对通过人民币升值来改善中国经济的外部失衡，抑制外汇储备的进一步上升。在最小化中国央行资本损失的问题上，晚升值不如早升值。

（作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所）