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| 2009-10-10 国泰君安策略团队 来源:证券时报 |
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经济复苏必然带动盈利回升，否则单纯依靠“量”拉动的GDP增长不可持续。统计局数据显示，1-8月全国规模以上工业企业实现利润16747亿元，同比下降10.6%。其中，5-8月当期利润增幅为6.5%，较1-2月的-37.1%和3-5月的-15.4%继续回升，并重新回到正增长区间。目前，我国工业生产不断回升，企业利润正悄然复苏。那么，未来利润的走势会怎样呢？
分解利润：收入影响最关键。我们知道，利润=销售收入-销售成本-综合税费+其他项=销售收入*销售净利率=销售收入*（毛利率-综合税费率+其他项/销售收入）。对利润增速预测，关键看收入、毛利率和综合税费率的变化。2008年以前，销售净利率和毛利率走势反差鲜明，前者上升得益于综合税费率大降。费用下降，主要缘于企业经营效率改善，同时也是收入更高增长的结果。我们看到，2008年以后，因收入增幅下滑，综合税费率有所回升，而随着收入恢复，它也会回到8%附近的均衡水平。据分解，收入、毛利率和综合税费率是影响利润的关键，而对于收入增长的考察，无疑是判断企业利润走势的关键环节。
收入和利润的背离：短期内不会发生。虽收入对利润的变化有决定性影响，但毛利率也是影响利润的较重要变量。实证表明，PPI与PPIRM之差与毛利率增速之间确实存在着一定联系。PPIRM与PPI走势高度趋同，但前者波幅更大。因此，两者之差与PPI呈显著的负相关关系。
历史上，收入增速与工业企业的利润增速也发生过背离，但这些情况都发生在PPI高企下，此时PPIRM和PPI同步上涨5%以上。因此，虽终端需求旺盛，但企业利润却遭到侵蚀。
目前，终端需求正从底部逐步回升，而价格指数仍维持在低位。2009年8月，PPIRM为-11.4%，因此收入与利润的背离短期内不可能发生。总体，我们认为整体需求决定PPI，PPI决定工业企业收入增速，而PPIRM没有高企时，收入增速又决定利润增速。因此，PPI的走势是预测利润的关键。
据我们对PPI的判断，工业企业利润增速提高的过程将维持到2010年第2季度；2010年内整体呈倒V型走势，但降幅远小于升幅。利润周期中的行业波动看，按传统产业链和PPI分类方法，将其他35个行业分为上、中、下游和四个大类行业，企业盈利回升下，各行业会怎样表现呢？
从收入看。周期低点过后，收入的复苏基本上从下游到上游传导，但有时会有小偏差。在周期高点后，收入同样是自下游至上游逐步减速。收入的传导顺序为：生活制造业>加工工业>原料工业>采掘工业；收入弹性：采掘工业>原料工业=加工工业>生活资料制造业。从成本看。与收入一样，成本基本上是从下游传导到上游。但成本弹性在不同时期差异较大。因此，成本传导顺序为：生活制造业>加工工业>原料工业>采掘工业；成本弹性变化较大，总体而言，采掘工业=原料工业=加工工业>生活资料制造业。从利润看。除原料工业外的其他三个行业，在周期拐点出现时的利润增速基本同向变动，但部分时候的走势仍自下游及上游运行。而原料工业在景气高点前的利润增速会因为不堪上游价格高企而提前下滑，在景气低点后又由于其产品价格管制等多方面原因而滞后其他行业真正复苏。对于利润的波幅，由于上下游挤压的关系，利润传导顺序一般为生活制造业>加工工业>采掘工业，原料工业在利润上升周期中滞后于其他行业，而在利润下降周期中则会有所领先；利润弹性：原料工业>采掘工业>加工工业>生活资料制造业。
结论是，工业企业盈利增速低点已过，将进入正增长通道中。在此背景下，利润弹性越大的行业将更具优势。而原料工业虽然波幅最大，在其他行业增速恢复过程中，它都会进行二次探底，只有经济真正复苏时才会迎来爆发式增长。复苏的最初阶段，生活资料制造业和加工工业的表现会更稳健（以上分析基于1-7月的数据）。
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