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东航上航以换股的方式实现重组——根据协议，东航按照1:1.3的比例向上航股东发行东航的新股，即每1股上航A股股份可换取1.3股东航A股新股。吸收合并完成后，上航将终止上市并注销法人资格，成为东航全资子公司。至此，为迎接世博会，“一山二虎”的状况终于迈出了实质性的一步，也让上海市政府实在为暂时缓解内耗松了一口气。
中国民航业由于套期保值交易损失惨重，整个2008年，亏损了282亿元，东航上航双双进入*ST之列。会不会重组之后，继续步扩大版*ST的后尘，我有诸多疑问。
要知道，东航一直以来深受国资委青睐。
首先，以东航为根据地，实现的重组已经达到四家之多。从通航（现山西分公司）、西北航空、云南航空到今天的上航，整合航空业的国家战略似乎由于婆婆复杂，机构扩张过快，导致新公司运营效率无法尽如人意。作为我国民航业重组第一例，东航收购西北航空的难题至今还未消化。
其次，5月初，东航再次收到国资委20亿元的注资。至此，东航总共获得价值高达90亿元的国家注血。要让东航更好服务世博会，可见国家对东航宠爱有加、给予厚望。包括这次东航和上航最初曾讨论过由东航通过现金支付的方式收购上航，但东航2008年净亏损高达139.28亿元,资不抵债达110.65亿元，以自己严重资不抵债，拿不出那么多现金为由，最后双方才将方案调整为换股形式。
这些都还基本上算是利好，但是更大的隐忧来自于大家期待的另一张牌——调任东航的刘邵勇先生。
很大程度上，调任刘昭勇是因为南航在08年巨亏的我国航空业套期保值业务中独善其身。但也就是这一点加大了我们对东航今天的风险预期。
首先，根据南方航空2008年的财报显示，全年巨额高达59亿，其中靠人民币升值赚得的汇兑收益冲抵了一部分亏损，为23亿800万，07年要好一些，但也是仅4%来自主业盈利，其余96%全部来自于汇兑收益。也就是说，南航表面的光鲜很大程度上并不是来自于卖机票的主业，而是赌对了人民币升值。而对此，刘绍勇的解释是：“与2004年相比，2007年的航油价格翻了一番，我们在航油上多支出将近90个亿的人民币。”对航油是否进行了套期保值，刘绍勇表示“这方面我们去年收益了6000万元人民币，一定程度对冲了航油成本。可见，重点仍在汇兑损益。
九成甚至更多的利润或正收益来自汇兑收益，刘绍勇公开承认这是“人努力，天帮忙”。但是作为国有航空企业，国际能源价格不稳定似乎永远可以作为亏损的主要解释原因，而对于制衡“
价格波动太大”的原油不做套期保值业务就成了我们对刘绍勇的第一个质疑。
东航内部人士预计,2008年东航主营业务亏损大约为40亿,考虑到燃油交易亏损62亿,年度总亏损将超过100亿元。而除去套期保值，主营业务亏损和南航59亿相差不大。
而几大航空公司08年套期保值业务上的亏损也很容易形成对大家的误导，即开始错误理解航空业整体不能用金融衍生品进行航空业的套期保值服务。
这就是我的另一个质疑：问题到底是在套保业务本身还是几大航空公司的套保方式？
东航就航油套期保值业务进行的说明称“该公司航油套期保值期权合约采用的主要结构是,上方买入看涨期权价差,同时下方卖出看跌期权。在市场普遍看涨的情况下采用这种结构的主要原因,是利用卖出看跌期权,来对冲昂贵的买入看涨期权费,同时要承担市场航油价格下跌到看跌期权锁定的下限以下时的赔付风险”。在2008年的半年报中其也曾披露,在2008年6月30日签订的航油期权合约是:需以每桶62.35美元至150美元的价格购买航油约1135万桶,并以每桶72.35美元至200美元的价格出售航油约300万桶。此等合约将于2008年至2011年间到期。这样划定上下限的套保行为实际上是承担了原油下跌的巨大风险，这样的套保实际上是投机。
国航也是同样，2008年亏损91.49亿，其中燃油套期保值预计亏损达74.72亿元，而国航的套期保值也是为了获得少量权力金而承担下跌风险的投机——在油价波动幅度不大时可以获得较稳定收益,一旦跌幅超过套利区间,公司就会面临不可挽回的损失。
航油成本是国内航空公司最大的一项成本，占据总主营成本的40%左右。油价波动是影响航空公司业绩的最大不确定因素。而控制航油成本的世界通行做法是原油价格的套期保值，世界大型航空公司都进行了航油套期保值操作，去年，美利坚航空、英国航空、澳洲航空和新加坡航空这4家公司的套期保值业务均实现了盈利。
套期保值本来是抗国际原油价格大起大落的风险，在我国却变异为为了少数权利金承担大跌风险的投机，这样不仅不能让我们的航空业增加抗跌能力，还助长投机心态，导致巨额亏损。但是因噎废食地就此误读套期保值将是更可怕的趋势，南航单靠汇兑损益而不做套期保值的做法只能说是蒙对了一回大势，更长久地保证我国航空业健康发展，让东航重组后不步扩大版*ST的后尘，刘绍勇先生的长处绝不能再次发挥。 |