● 央行货币政策应转向直接调节资产价格。目前，资产价格过度上涨所产生出来的财富效应对GDP增长与传导通胀压力的推动力开始逐步超越全要素生产率的提高对各国经济和通胀的拉动效力。这种日益凸现出来的新特征，客观上对传统货币政策理论和央行的货币政策目标实践提出了新的挑战。

    目前，国内外股市、黄金以及大宗商品价格的不断上涨及其对于宏观经济所产生的深刻影响，给我国的货币当局提出了许多难题。笔者认为，在全球经济尚未进入企稳复苏的轨道之时，应当密切关注并提防资产价格再膨胀现象。

    全球大宗商品价格膨胀已现端倪

    今年以来，全球大宗商品价格震荡向上，纷纷走出了一波又一波强劲的上涨行情。国际油价回升至68美元以上，与去年12月的价格相比已经翻番。黄金价格也再次达到每盎司1000美元。农产品同样不肯示弱，自3月初以来，芝加哥市场大豆期货价格已上涨40%，CBOT7月大豆合约突破每蒲式耳12美元关口。除此之外，其他贵金属、铜、铝和农产品的现货价格也都有所上涨。有专家预计，未来一至两年，全球大宗商品价格将会展现一轮更为强劲的上涨行情，石油、金属、橡胶、矿石等资源性产品价格都有可能逼近或越过前期高点，如石油价格或将重返100美元/桶价位，并且不排除达到150美元/桶的可能性。
    但是，与此轮上涨行情相背离的是，大宗商品市场的基本面依然不乐观，全球经济仍未摆脱衰退，产能过剩、下游需求不足等利空因素依然存在。如果要为这种脱离基本面的上涨行情寻找一个理由，那么只能归结于各大经济体纷纷采取的大规模刺激经济措施引起的通胀预期。目前，市场风险偏好已经显著改善，大宗商品作为抵御通胀的资产重新受到青睐。加上各国“量化宽松货币政策”带来的低成本资金，市场流动性对大宗商品价格的支撑力度不断加大。美联储放开手脚印钞票必然将美元推入持续贬值的阶段，尽管美国财长盖特纳在访华时，描绘了美好的经济前景以增强中国对美元资产的信心，但美元的长期疲软已在所难免，这也将为大宗商品价格走强提供有力支撑。然而，并不仅仅只是美国政府一家在滥发纸币。其他一些主要经济体的经济刺激计划，都不可避免地走向大量发行纸币，同时巨量投放银行信贷。当实体经济的上空积累了越来越多的流动性，而实体经济本身又无法真正将其吸纳时，资产价格再膨胀可能来临。2006年至2007年，全球大宗商品已经历了一次波澜壮阔的价格膨胀过程，时隔两年，当时的情景似乎又会重现，但与此前所不同的是，前者是“实体增、资产胀”；而目前却是“实体滞、资产胀”。实体经济依然在与衰退压力搏斗，而资产领域却开始进入一波又一波上升行情。

    我国资产价格再膨胀或渐次到来

    全球资产价格不断膨胀，会相继通过贸易或资本交易渠道传递到我国，从而可能会引起我国资产价格的不断上涨。不过，我国资产价格膨胀与否以及涨幅高低，从根本上来说还是取决于如下因素：一是资产供求关系，二是货币供应程度，三是汇率政策，四是银行新增贷款的流向，五是出口退税的政策导向。认真考察和分析上述因素，笔者认为，我国在下半年，资产价格膨胀可能会以股市、大宗商品价格、生产者价格指数、消费者价格指数以及楼市的顺序渐次展开。
    当前，从已经公布的一些经济数据看，我国的物价指数环比跌幅也开始缩小或者止跌回涨。国内信贷投放规模和固定资产投资增速均创下今年来的新高，在一定程度上也将加大通胀压力。随着国家刺激经济发展和消费措施的不断跟进，以及前期调控效果的逐步释放，资源性产品价格改革的启动和翘尾因素的衰减，物价回升的动力也在逐渐增强。
    今年6月1日，国家发改委上调了汽油柴油价格，而成品油价格从来都是我国经济中一根敏感的神经，油价上涨在以往通常被视为通胀的开始，令人不得不慎重对待。从货币供给来看，4月份M1和M2的增速分别为29.72%、25.95%，与上个月基本持平，仍然维持在高位。按照经济运行规律，货币供应量的高增长对物价的推动作用有一年左右的时滞，因此，未来通货再膨胀的可能性也在增加。
    相比其他国家的央行，中国央行更早进入了货币政策“观察期”。目前，央行已经采取或即将采取非常规货币政策，但眼下面临的主要问题，就是如何把握好后续政策的力度和制定合理的退出机制，即在经济复苏的时候迅速、果断地回收流动性，而时间点既不能太早，也不能太晚，太早会对经济复苏构成冲击，太晚会导致恶性通货膨胀的发生。那么，既想保持价格稳定又想保增长、促进经济回暖，将会导致央行在回收流动性的时候“说的要比做的多”，收缩的速度赶不上通胀上升的速度。不过，历史的教训值得汲取。时至今日，全球股市以及大宗商品的持续上涨警示我们，未来由大宗商品带动的资产价格膨胀不可不防。

    做好防资产价格再膨胀的政策准备

    央行货币政策应转向直接调节资产价格。目前，资产价格对各国经济和通胀的影响比重越发凸显，甚至在某种程度上讲，资产价格过度上涨所产生出来的财富效应对GDP增长与传导通胀压力的推动力开始逐步超越全要素生产率的提高对各国经济和通胀的拉动效力。这种日益凸现出来的新特征，客观上对传统货币政策理论和央行的货币政策目标实践提出了新的挑战。而美国次贷危机乃至当前蔓延全球的金融危机的发生，说明央行货币政策只盯住CPI指数是有很大问题的。笔者认为，目前是到把资产价格纳入央行的货币政策目标范围的时候了，如可以将M3作为政策依据之一，也可以将房地产的价格、股票指数以及大宗商品价格指数，以一定的权重放入价格“篮子”中，最终定出更具有指导意义的价格。
    尽快编制中国大宗商品价格指数。目前，国际上反映全球大宗商品价格变动的各综合指数在相互竞争之中呈多样化发展，其中著名的有路透CRB商品指数(CRB)、高盛商品指数(GSCI)、道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)等。那么，为了能够更快捷方便了解我国资产价格变动情况，建议应尽快编制中国大宗商品价格指数。该指数是衡量我国上游价格变动的周度指标或月度指标，可以由国内若干种有代表性的大宗商品如钢铁、煤炭、石油、农产品、铝和铜等的价格构成，它们的权重可根据我国的消费额来估算。
    坚决避免推行零利率政策。目前，西方国家为了拯救金融体系和尽快抑制本国经济衰退，竞相采用零利率政策。不过，毕竟我国经济并没有遭受像美国以及西欧金融危机那样的沉重打击，而且总的来看，金融市场还比较稳定有序，我国经济周期性调整恰遇美国金融危机，这是一种巧合。所以，在解决各自经济、金融问题时，我国与欧美国家一方面需要加强政策协调，另一方面，也应在充分考虑自身经济发展和就业增长实情的同时，通过实施适度宽松货币政策以及有效的金融调控措施，创造货币以及资产价格稳定的良好环境。
    引导信贷资产进入实体经济。银行将信贷资金贷给企业，在正常的情况下，这些资金进入实体经济是没有疑问的。从今年前几个月的总体情况来看，较大规模的信贷资金进入了实体经济并且已发挥出了一定成效。但目前也确实存在有企业将信贷资金“放在账面上”，或“绕圈”进入资本市场进行投机的现象，进而可能促生资产泡沫，影响整个经济的健康发展。这种现象是监管层和商业银行应当重点关注和防范的。就商业银行而言，应切实完善内部风险管理，做好贷款管理和对企业的跟踪工作，继续做到“严查紧跟”，从细节上堵住漏洞，防止信贷资金被挪用；同时，还应积极关注未来可能出现的行业膨胀和产能过剩现象，防止投资浪费，防范可能发生的系统性风险。
    积极制定新能源发展政策。新能源的开发利用，对于有效抑制资产价格膨胀可以起到“治本”的作用。目前，美国的新能源政策正在密集出台，而且欲以新能源来担纲重振经济的重任。中国国家能源局也正在研究制定新能源发展规划，其基本框架已定，待条件成熟时择机出台。这个规划非常及时。我们就是要把新能源放在一个战略地位，做好新能源产业发展规划，还要创新体制，加强新能源的技术研发，大力增加对新能源产业的投资，建设能源多元化格局，努力发展沼气、太阳能、风能、天然气、核能、水电等替代能源，从而促进新能源的发展。

(作者系中国人民银行郑州培训学院教授)