从2006年下半年美国房价开始下调，到2007年3月以贝尔斯登事件为标志，次贷危机正式爆发。此后，美国国政府出台了一系列的政策措施，试图化解金融危机。但是自今年9月份美国政府接管“两房”、雷曼破产等一系列金融机构深陷危机，终于引发百年未遇的金融海啸，美欧甚至日本等几乎所有发达国家金融系统都受到严重冲击。
　　为了有效应对这场危机，各界纷纷对金融危机追根溯源，以求因应之道。时至今日，各方依旧可谓是众说纷纭，莫衷一是。当前最有代表性的几类观点，大致如下：
　　第一类观点认为是金融创新之过。此类观点的基本逻辑是由于过度使用衍生金融工具，在分散个体风险的同时导致系统风险累计，最终酿成次贷之祸。金融机构行为缺乏监管，过度投机，由此引申金融机构自然应该承担危机主要责任，因此需要加强对金融创新监管。
　　第二类观点认为是虚拟经济脱离实体经济。此类观点认为金融业落入自我服务误区，其为实体经济增长带来的贡献不足以补偿其自身运行的成本，最终必然会产生危机。换句话说，就是金融结构市场深度超越了现实经济需要，市场分工和专业化过了头。这类观点认为金融业过度扩张危及金融稳定乃至整个经济稳定，而维持稳定的主要责任自然是政府，因此需要调整监管理念和完善监管制度。
　　第三类观点认为是美国房地产泡沫破灭。美国前期过于宽松的利率政策，刺激了房地产的价格泡沫。在后期加息周期下，房地产泡沫破灭，导致相关资产价值缩水，抵押贷款违约率上升，最终引爆危机。由此引申出来的危机根源不仅限于金融系统，也与实体经济有关。因此不仅要维护金融稳定，还要防范实体经济周期带来的冲击。
　　三类观点，思考问题的角度不同，自然给出的结论就会存在差异。但是笔者认为，经济系统作为一个复杂的有机体，金融与实体经济之间联系极为密切，任何危机爆发必然与两者都存在关联。因此，从房地产泡沫的形成与破灭以及期间的金融发展入手，分析危机将会更有价值。
　　首先，泡沫膨胀会加速金融创新投机。在房地产泡沫膨胀时期，由于房地产抵押贷款违约率下降。金融机构为了争夺房地产抵押贷款市场份额，必然会以金融创新名义，放松贷款标准。同时为了解决自身的融资困难，必然也要创新融资工具，提高融资杠杆。在这样的市场环境下，遵循谨慎保守原则的金融机构，实际上难以生存。这就是为什么危机爆发后美国银行的杠杆比率均高达30倍左右的原因。
　　其次，实体泡沫助推虚拟经济过度膨胀。金融重要的功能就是将预期收益提前实现，因此房地产泡沫膨胀，误导了金融业对预期收益的判断。一旦泡沫破灭，建立在精致模型基础上的金融虚拟经济便发现自身“裸泳”的尴尬处境。此时再坚固的虚拟经济大厦，也只是空中楼阁，必将轰然倒塌。
　　最后，实体泡沫与金融相互推动。房地产泡沫会加速金融扩张，反过来，金融扩张又会助长房地产泡沫，从而进入膨胀加速的循环。但是愈是膨胀的泡沫愈是脆弱，稍有风吹草动，都可能导致泡沫破灭。此后，金融收缩和房地产价格下跌有进入一轮相反的互动循环，加剧危机的冲击。
　　美国政府和学界对于房地产市场存在泡沫以及泡沫的危害其实早有共识。但是何以仍会放任房地产泡沫膨胀和破灭，并产生这样史无前例的金融危机呢？深思之下，原因有三：
　　一是美元中心的利益格局下的必然选择。美元作为世界中心货币，使得美国获得向全球获取铸币税权利。但是这也带来巨大的利益诱惑，使得美国长期实施赤字战略，并以消费作为经济增长的主要拉动力。当美国经济缺少新的增长点，也就是推动经济增长源动力的技术进步放缓时，美国转而依靠美元中心地位，通过赤字消费来拉动经济增长。美国科技股泡沫破灭后的连续降息正是这种战略的体现。这种增长表现形式却是金融业高速增长和技术进步缓慢的房地产业获得复兴，也就是金融业从服务于网络科技转向服务于房地产，形成泡沫。
　　但是美元中心存在一个悖论，就是中心货币国美国必须要维持赤字，周边国家才可以获得美元外汇，而赤字的增长又会削弱美元的中心地位。美元中心已经经历过布雷顿森林体系破产冲击，并给周边国家带来了美元储备贬值的痛苦教训。因此美国运用美元中心获得的利益时，必须适当控制赤字规模，以维持美元中心的信心。此外，以外债形式存在的赤字需要支付高额利息，当利息增长过快，甚至超过了美国海外股权投资收益时，美国的赤字将难以维系。所以美国政府自2004年起被迫进入加息周期，导致房地产泡沫破灭。
　　二是泡沫自我膨胀下调控难度大。一般认为在泡沫膨胀时期，市场预期高度一致，从而导致预期的自我实现，从而导致泡沫自我膨胀。毫无疑问，要改变市场预期，需要有较强的宏观调控力度。美国的货币政策调控存在较大的时滞，导致调控效果受到严重影响。比如加息政策始于2004年，而房价拐点直到2006年3季度才出现。这段时间恰恰是房价上涨最为迅速的时间，泡沫急剧膨胀，导致风险迅速累积。泡沫自我膨胀的另一个重要原因与相关经济体的利益有关。因为只要维持泡沫膨胀，每一个市场参与者，不论是开发商、购房者还是金融中介，似乎都能够得到短期利益。整个社会更愿意维持泡沫，调控意愿不足。这也是美国早在2003年就有学者提出要控制房地产泡沫而不受重视的原因。
　　三是对房地产泡沫危害的认识不足。美国在经历90年代网络科技泡沫破灭和911冲击后，采取了连续降息政策，迅速走出经济衰退阴影。这次将一场泡沫破灭的痛苦化解在随后另一个泡沫膨胀中，似乎取得了成功。但是房地产泡沫与网络科技泡沫不同，其严重后果令美国各界始料不及。尽管房地产经济在美国GDP中仅占13%左右，影响似乎有限；但房地产作为重要的资产，其涨跌具有巨大的财富效应，会对具民的收入和消费产生重要影响，从而严重影响实体经济。房地产业虽然是一个长寿命周期的传统产业，但是技术进步速度慢，远不如网络等行业的技术进步速度快，难以对国民经济增长产生持久的推动。美国近年来经济增长过于依赖房地产业的虚假繁荣，而且找不到新的经济增长点，必然会在泡沫破灭后面临痛苦的危机和衰退。
　　中国当前房地产价格相对于居民收入和租金收入偏高，因此不论是从消费性需求还是长期投资需求来看，房地产价格调整是市场规律的必然。反思美国金融危机带来的深刻教训，结合中国当前房地产业面临的形势，我们充分认识房地产泡沫的特性，重视泡沫调控的难度和泡沫破灭的风险，正确把握当前的调控方向。
　　一是坚决防止泡沫继续膨胀。要调整优化住房供应结构，适度控制住房投资规模，稳定住房需求中的长期投资需求，抑制投机需求。继续保持适度从紧的房地产信贷政策，积极使用财政政策支持房地产业发展，特别是要继续加大保障性住房体系建设力度。
　　二是继续防范和化解房地产价格调整可能带来的金融风险。控制当前房价较高地区房地产信贷增幅，防范房价下跌带来的信贷风险。继续推进资产证券化试点，培育房地产金融二级市场，化解银行房贷的潜在风险；并对证券化总量进行控制，防止过度证券化带来的风险。
　　三是推动房地产业实现科学发展。房地产业发展对于中国尚未完成的城市化进程依然至关重要。因此在相当长的时期内，仍需将房地产业作为国内民经济增长的重要力量。但是由于房地产业对推动技术进步和产业升级的作用有限，并且房地产的资产特性决定其不适合长期作为支柱产业。今后应该适当控制房地产业增长速度，提高发展质量，推动其科学发展。

(作者单位：中国信达资产管理公司)