正当我国高层领导聚集北京，运筹帷幄，研讨科学发展之际，美国爆发了有史以来最大的金融危机。继美国“房利美”和“房地美”由政府接管之后，拥有156年历史的雷曼兄弟申请破产，百年老店美林被收购，全球最大的保险公司美国国际集团被美国政府接管。虽然美国国会已紧急通过了政府提出的7000亿美元的救援计划，然而，这并没有消除美国金融界的忧虑，也没能阻止危机向欧洲、亚洲蔓延。
　　美国许多国会议员、经济学家及美国人民，对称雄世界的华尔街“金融大厦”突然丹塌，不仅一时难以理解，也感到愤怒。因为仅仅几个月前，美国从总统到联储会主席、财政部部长，都信誓旦旦地向国会作证说，市场自身的调节力量会驱散次贷危机。
　　如今这场次贷危机，已经演变为投资银行、储蓄银行、保险公司的债务危机。那么它是怎样发生、发展和传导的呢？弄清这些问题，不仅有利于我们加强金融监管，防控风险，而且可以促使我们从战略上更加深入地思考如何落实科学发展观，深化改革，提高开放水平，培育科学发展的社会文化基础。

美国金融危机的成因分析

　　70年代以来，美国“房利美”等金融机构，根据居民对住房的旺盛需求和银行转移风险的需要，陆续推出了房地产按揭贷款证券化。这些机构收购银行的按揭贷款，并以贷款产生的现金流为基础发行债券，出售给投资者，既降低了银行风险和贷款利率，又拓宽了住房贷款市场的资金来源，形成了一个以房地产为中心的金融衍生品链条。
　　从上世纪90年代开始，华尔街很多公司也加入这个领域，对住房抵押贷款及其证券化资产进行多次打包，推出担保债务证券等众多新颖的金融衍生产品。随着链条的不断拉长，原始的借贷关系变得越来越模糊不清，责任约束变得越来越松散，以至金融贷款机构为了追求利益，不断降低门槛发放贷款。当货币政策收紧，房地产价格下降时，低信用阶层的违约率大幅度上升，利益链条断裂，参与者陷入危机。美国次贷市场总规模约2万亿美元，贝尔斯登可算是最早遭遇次贷危机的华尔街巨头之一。雷曼兄弟是华尔街五大投行之中最大的债券发行和交易商，它的破产使危机从2万亿美元的规模渗透到30万-40万亿美元的市场规模。
　　美国金融危机产生的一个重要原因，是政府放松监管，任凭市场贪婪的势力盲目发展。上世纪大萧条后，美国制定了《1933年证券法》、《1934年证券交易法》及分离商业银行和投资银行业务的《格拉斯-斯蒂格尔法》等一系列严格的金融监管制度。从上世纪80年代开始，信奉自由市场经济的美国里根总统，极力推动放松金融管制，认为市场本身会纠正失衡问题，于是先后通过了储蓄银行和商业银行混业经营、鼓励信贷等一系列法案。80年代末和90年代初，美国房地产大跌，大批储蓄贷款机构(S&L)濒临破产。美国政府不得不出面担保，让S&L机构发行6000亿美元40年的长期债券，收购垃圾地产，才使危机得以平息。1999年，美国政府正式废除1933年颁布的《格拉斯-斯蒂格尔法》，取而代之的是《格雷姆—里奇—布利雷法案》”金融服务现代化法案，从而彻底结束了银行、证券、保险分业经营与分业监管的局面，使越来越多的商业银行加入到金融衍生品业务中。美国联邦证券交易委员会主席考克斯最近承认，2004年他推动的投资银行的“自我监管”计划是一个严重错误。这项放松管制的计划加速了华尔街最大五家投资银行的“消失”。一些国会议员要求他辞职，指责他把一个金融市场变成了“赌场”。
　　酿成危机的另一重要原因是，倍受争议的金融衍生品。金融衍生品通常是指从原生资产派生出来的金融工具，多数产品交易在资产负债表上没有相应科目，其共同特征是保证金交易，不需实际上的本金转移，因而具有强大的杠杆效应。一定的国际资金可以控制名义数额非常庞大的衍生工具合约，对市场形成巨大的冲击。里根政府1987年任命的美联储前主席格林斯潘是一个坚定的自由市场经济信奉者。他认为，金融衍生新产品将风险独立出来加以管理，并且通过把风险转嫁到那些更加愿意、或更有能力来承担风险的人身上，从而使风险得到不同程度的对冲。
　　然而，金融衍生品在发挥积极作用的同时，却引发了诸如1987年美国股灾、1997年东南亚金融风波等世界性金融危机。美国这次金融危机，除监管不力，在很大程度上，是由金融衍生品引发的。作为“表外业务”，金融衍生品总是可以绕过法规，在制度的空隙中运行，以至华尔街在追逐担保债务权证(CDO)和住房抵押贷款债券(MBS)等衍生品中，杠杆率和风险变得越来越大。当这些衍生品主导了整个金融体系时，大厦丹塌是早晚的事情。根统计，截止到2007年底，全球金融衍生品场外交易工具(OTC)与场内交易工具名义本金之和已经超过676万亿美元，相当于全球GDP规模的12倍。目前理论上都认为，金融衍生品本身不会带来金融危机，只有当监管与风险控制出现漏洞时，金融市场才会充满风险。问题是，任何国家的金融体系和监管体制都不可能十全十美。如果一个国家的金融监管稍有漏洞，就可能由金融衍生品引发多骨诺牌似毁灭性的金融危机，那么这样的“金融创新”难道不应该重新审视，重新设计吗？
　　宏观货币政策不当加速了美国金融危机的爆发。2000年前后美国网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。从2001年1月至2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%的历史最低水平，过度地给美国社会提供了大量的廉价资金，推进了房地产泡沫持续膨胀。之后，随着美国经济的反弹和通胀压力增大，从2004年开始，美联储启动了加息周期，在一年半时间内17次加息，一年期国债收益率从1.25%涨到5%。信贷的这一松一紧，幅度过大，致使大批次级贷款的借款人无力还款，房贷违约率陡然上升，刺破了美国房地产市场的泡沫。
　　不合理的国际货币体系是美国金融危机的温床。美元是国际结算货币、储备货币和主要投资货币，因此，美国在华尔街形成了全球最重要的资本市场中心。当各国积累了巨额的外汇储备后，为了确保这些外汇储备安全和保值，又不得不去购买美国国债。这样资金又流入了美国，降低了美国利率和美国人的消费信贷成本。美国是全世界储蓄率最低的国家之一。过去几十年，美国从生产型社会向消费型社会的转变过程有加快的趋势，负债消费经营日益成为全面的社会经济现象。美国的巨额负债消费，是通过美元的储备货币地位和资本市场的价值传导支撑的，其实已超出了本国生产力的承受能力。

警示和思考

　　上述分析表明，市场经济是人类迄今为止最具效率和活力的经济运行机制和资源配置手段。但市场这只 “看不见的手”也有失灵的时候，因而必须借助凌驾于市场之上的力量——政府这只“看得见的手”来纠补市场失灵。正如诺贝尔经济学奖获得者萨缪尔森所说；“市场既无心脏，也无头脑，它没有良心，也不会思考。所以要通过政府制定政策，纠正某些由市场带来的经济缺陷”。美国金融危机，带来了冲击，同时也警示我们，在现代市场经济中，市场调节与政府干预，自由竞争与宏观调控，是紧密相联、相互交织的。市场机制的完全有效性只有在严格的假说条件下才成立，而政府干预的完美无缺同样也仅仅与“理想的政府”相联系。也就是说，市场调节与政府干预都不是万能的，都有失灵的可能，关键是寻求市场经济与政府调控的最佳结合点，使得政府在纠补市场失灵的同时，避免过度干预，这是用科学发展观指导推动我国社会经济全面、协调和可持续的发展必须把握的重要思想。
　　美国虽然通过了7000亿美元的救市方案。然而，这场金融危机是否得到有效控制，现在定论还为时过早。可以肯定的是，它必将对美国实体经济造成影响，并促使美国大规模改革其金融监管体制。在全球化不断深化的今天，美国经济政策的调整必然会对世界经济产生深刻的影响。德国外长施泰因迈尔近日向国会报告说，“美国爆发金融海啸后，世界会变得不一样，美国在全球金融体系中会丧失其超级强国地位，该体系会由多条支柱支撑”。法国总统萨科齐最近指出，他将建议27国集团在下次会议上采取措施，加强对欧洲银行及金融机构的监管，同时还建议世界主要工业国年底前召开特别峰会，探讨建立全新的世界金融货币体系，以取代1944年建立的由美国主导的布雷顿森林体系。
　　从目前的情况看，美国金融危机对我国的直接冲击有限。但是，美国是我国最大的出口市场，我国拥有全世界最大的外汇储备。危机的深刻影响，在很多方面超出我们以往的经验。不过，有一点必须坚定，这就是，越是形势复杂多变，动荡不安，我们就越要沉着、理性、坚定地用科学发展观统领发展全局。金融是现代经济的核心，WTO过渡期后，我国金融业处于加快改革开放的重要转型期。如果我们以科学发展观为指导，扬长避短，趋利避害，抓住战略机遇，参与全球金融和货币体系重构，我们可能加快国内经济和产业结构的调整，更有效地利用好国内国外两个市场和两种资源。由此可见，当前我国落实科学发展观，深化改革，提高对外开放水平，转变经济增长方式迫在眉睫。在这个重大的经济转型中，我们既面临世界金融经济动荡的挑战，也面临历史性的机遇。

几点建议

　　引领房地产“软着陆”

　　自2001年以来，中国的房地产市场出现了连续5年价格快速上涨的情况。国家曾经三次进行调控，但效果并不明显。这既有调控政策缺乏针对性，也有开发商为追求暴利和地方政府本位利益的问题。去年底国家有关部门总结经验，进一步采取调控措施，终于使北京、上海、广州等城市的房价回落或停止上涨。
　　今年两会期间，政府工作报告提出加强房价监管和调控，使房价“保持合理的价格水平”。我国的房价到底多少才算是合理水平？国际上有一个通行的“房价收入比”计算模式。该模式可以计算一个地区的住房平均价与家庭年平均收入的比值，反映居民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。目前国际上公认的“合理的住房价格”的“房价收入比”为3至6倍。欧美国家的居民一般用3-6年家庭收入可以买人均使用面积50-90平方米的住房。韩国居民一般需要用6年的家庭收入才能买房，日本东京的居民要用4-5左右家庭收入买房。国际惯例认为，当房价收入比超过5的时候，该城市房屋购买力“极低”；当一个地方房价收入比超过6的时候，该地区被视为房地产泡沫区。相比之下，我国一些城市房价收入比高达10-20。由此可见，在过去几年中，政府有关部门没能采取有力调控措施，致使房地产形成了泡沫，经验和教训值得总结。
　　和居民收入相比，我国当前的房价，毫无疑问仍处于高位。然而，如果政府调控政策力度过大，就有可能引起房地产市场“硬着陆”。其后果是，大批房地产公司倒闭，银行坏账骤增，使大批行业受到牵连。国际货币基金组织对21个工业化国家过去30-40年住房市场及股市波动的研究显示，住房市场价格泡沫破灭造成的损害比股市泡沫要大出一倍。在当前的经济形势下，引领房地产市场软着陆，是最佳选择。为此，国家有关部门在当前房价普遍回落，成交量大幅下降的情况下，在土地供应、房屋信贷、资金供应等方面，应该考虑采取微幅适度的宏观调控政策。

　　抓制度建设 促资本市场

　　过去十多年间，我国资本市场从无到有，从小到大，得到了迅速的发展。然而，我国资本市场的证券发行、交易、股权改革等方面制度建设还远未到位。2007年10月，我国股票市场攀上6000点的高峰，今年9月却下跌到1800多点，市值跌去60%多。大半年来，专家学者、媒体舆论一直讨论政府是否应该救市。面对股票市场这种极为不正常的大动荡，政府毫无疑问必须采取措施。但是，措施的要点不是单纯救市，将股票指数维持到某个水平，而是要通过对发行体制、交易制度、证券公司治理、信息披露、大小非制度安排等一系列改革，完善法律法规体系，建立起一个诚实守信、公开透明、有法必依，违法必究的股票市场。投资者对市场有信心了，政府才算从根本上挽救了股票市场。9月18日，财政部、国家税务总局采取调整单边征收印花税、汇金增持工中建三行股票、中央企业增持或回购上市公司股份三大措施，维护股票市场稳定。这些措施可以降低交易成本，增强投资需求。但是如前所述，我国资本市场的根本问题是完善法律体系，加快制度建设。唯有如此，才能使资本市场稳定健康发展。
　　我国股指期货已经准备了两年的时间。作为一种金融衍生品，套期保值与投机是股指期货的基本功能。股指期货的推出，可以为投资者提供规避市场风险的有力工具。然而，现实的情况是，金融衍生品由于它们本身的特殊设计和杠杆效应，往往使各国政府的监管鞭长莫及，因而成为国际投机者冲击各国货币和资本市场的主要手段。我国资本市场发展应该分清轻重缓急，稳步推进。现阶段国家监管部门应该针对股票市场的突出问题，集中精力狠抓基本制度建设，待条件成熟后再考虑股指期货。

　　积极推动人民币区域国际化

　　二次世界大战后通过的“布雷顿森林协定”使美元取代英镑成为国际清算的支付手段和各国的主要储备货币。70年代上半叶，布雷顿森林协议崩溃，以“牙买加协议”为标识的国际浮动汇率制取而代之。
　　上个世纪末，欧洲国家以国际协议的方式形成了统一欧元货币区。欧元的启动不仅使欧元区各国避免了汇率波动给经济带来的不利冲击，也使它们不必保持高额外汇储备。欧元区以外的多数国家则将本国货币按照调整过的汇率与美元重新挂钩。其好处是，由于美元是国际货币，挂钩国家在从事对外贸易和资本输出入时，可以获得价格稳定的良好环境。但是这一路径的成本很高。首先，由于挂钩国家使用美元结算和储备货币，国家资产的净值和净收入对美元汇率变动十分敏感。其次，一旦挂钩国和美国的国际收支间出现根本性不平衡，挂钩国家将受到美国经济波动的直接影响。挂钩国家的货币政策不免陷入两难境地，不仅需要针对国内经济形势来确定其利率和货币供应政策，同时还要根据国际收支平衡状况，制定适当的汇率政策。这两年，我国的货币政策就经历了对内和对外难以兼顾，政策目标和手段常常相互冲突的挑战。作为世界最大的外汇储备国，我国对汇率波动的感受最深，蒙受货币错配的潜在风险最大。
　　美国金融危机，对我国经济既有负面影响，但也为我国积极参与国际货币体系改革和重构提供了战略机遇。美元是国际化程度最高的货币，欧元正在崛起，日元在20世纪80年错过了国际化的最好战略机遇期。随着我国综合国力的增强，人民币最有可能成为亚洲的区域货币，为下一步成为国际货币奠定基础。人民币在亚洲周边国家的广泛流通是人民币国际化的初级阶段，在我国资本项目全面开放之前，利用人民币相对于美元平稳升值的战略机遇期，为这些国家及经济体在交易、结算乃至储备中运用人民币提供便利措施，积极推动人民币的区域国际化。
　　目前香港已成为人民币离岸市场中心，新加坡和曼谷扮演着次区域中心的角色。为增强香港人民币离岸中心的角色，建议财政部、内地商业银行伺机在香港特区发行人民币国债、金融债券，增加境外人民币有效的投资和运作渠道。
　　目前人民币主要通过边贸和旅游向周边国家输出。周边国家已渐渐习惯于将人民币作为类似于美元的硬通货来使用，制约人民币急剧扩张的重要因素，是周边国家的商业银行受理人民币之后缺乏消化运作渠道。因此，建议在新加坡、越南等人民币流通量比较大的国家，安排我国商业银行对本地银行的人民币存款提供转存安排，使得这些国家银行系统持有的人民币具备一定的收益性，鼓励本地银行广泛受理人民币业务的积极性，减少人民币对中国内地的被动回流。此外，建议我国央行继与俄罗斯、越南、蒙古等八国中央银行签订边贸本币结算协定后，再与东南亚周边国家的央行签署人民币兑换美元的协议，允许周边国家央行所持有的人民币，以约定条件向我国央行兑换为美元或者其他国际货币，促使周边国家的央行允许其商业银行面对企业和个人开办人民币存款等业务。

(作者系甘肃省嘉峪关市政府副市长、经济学博士)