随着去年中国人寿和中国平安的回归，保险机构迅速成为A股市场上炙手可热的焦点，国寿和平安也一度成为了A股市场上两只高价金融股。然而好景不长，从去年年底至今，A股上市的三家保险公司的股价便随着大盘高调步入了冬季。股价狂泻、巨额融资拖累股市的指责、投资收益的浮亏都让保险股光环不再。伴随着这股市的“无常”，市场上对于我国寿险公司该如何进行估值也产生了不少疑问。

市盈率法还是内含价值法？

　　从国际上看，证券市场上对保险公司的估值一般有相对估值法和绝对估值法两种，市盈率(P/E)法和内含价值法分别是这两种方法的代表。
　　P/E法是用当前股价除以下一财务年度的每股收益预测值，这一方法可以用于比较不同公司的相对价值，目前美国的寿险公司主要用这种方法进行评估。P/E法的优点是简单便捷，但由于它仅从盈利性这个角度进行考虑，因此在评估保险公司价值时显得不太全面和科学；并且因为寿险保单期限一般较长，大量的盈利要等到多年后才能被完全释放，市盈率法会严重低估快速增长的寿险公司的真正价值。
　　内含价值法目前广泛运用于西欧，其计算方法为：寿险公司评估价值=内含价值+新业务价值。其中内含价值表述的是一个寿险公司的现有价值或清算价值，而新业务价值反映的则是该寿险公司未来销售的保单所能创造的价值总和。
　　在中国，寿险公司价值的评估到底是该用P/E法还是内含价值法目前还没有定论。对于我国这样一个寿险业正处于积累阶段的新兴市场，笔者基于以下两点原因认为应采用内含价值法，而摒弃传统的P/E法：一是根据国际上寿险业经营的经验，寿险公司一般有6-8年的亏损期，然后才会逐渐盈利，因此初期的每股收益通常很低甚至为负数，这就造成了很难采用P/E法进行估值；二是美国保险公司采用P/E法估值，是因为其寿险业的发展已步入成熟期，寿险公司的盈利水平相对稳定，且美国的经济增长、投资回报的平均预期也较平稳。而我国宏观经济的高速发展和寿险业的刚刚起步注定了负债水平和投资收益水平年度之间差异很大，这将造成下一年度的每股收益难以预测，P/E值变化剧烈，没有参考价值。
　　在使用内含价值法进行评估时有一点需要格外重视，即评估公式中的新业务价值等于一年新业务价值乘以新业务价值乘数。这个乘数的确定尤为关键，它主要由寿险公司未来的业务增长率以及评估时所用的贴现率确定。由于我国正处于寿险业发展的初期，业绩年增长百分率均能达到两位数，因此笔者认为一般发达国家使用的20左右的新业务价值乘数不符合中国实际，明显偏低。

偏高还是偏低？

　　从国寿和平安的股票上市至今，两只股票走了一幅“过山车”一样的行情。在去年的牛市中，它们一度成为A股中的领涨板块，不断创出历史新高。年初上市的国寿从上市首日的37元一路上涨到10月底的75元；而随后发行的平安的表现更让人瞠目结舌，从3月初的40多元一路飙升到10月底的149元，翻了三倍多。而现在，国寿创出了历史新低，25元左右，平安也跌到了50元以下。这种大起大落式的表现使得市场上对国寿和平安的股价是否合理产生了一番不小的争论。到底去年的大涨是保险业作为朝阳产业的实至名归，还是今年的回落是疯狂过后的理性价值回归？
　　纵观各发达国家和地区的股市，保险公司的股价和市值都是呈长期大幅度上涨态势的。在台湾，最大的保险公司国泰人寿在1964年上市时的市值还不到20亿台币，经过40多年的发展，其市值现在已接近7000亿台币，是上市时的300多倍；在香港，股价最高的不是长江实业，不是汇丰银行，而是保险股--宏利金融。在美国，最大的保险集团美国国际集团(AIG)1969年上市时市值仅3亿美元，经过几十年的发展，其市值最高时竟达1730亿美元，翻了接近600倍。我国最大的寿险上市公司——中国人寿，它目前在中国、香港和纽约三地上市，在香港从开盘的4.55港元涨到目前的30.75港元，上涨接近700%；在纽约从开盘的23.25美元涨到目前的70多美元，上涨超过300%；而国寿和平安在A股中的市盈率现在才25左右，低于合理的估值水平，后市相当值得期待。
　　再看各发达国家和地区寿险业发展的历史，我们不难发现它们从起步到成熟都经历了一个相当长的时间。美国寿险业经历了从1929年到1945年的起步阶段才步入了1945至1985年40年的高速增长期；台湾的寿险业起步于上世纪60年代初，经历了近30年打基础的阶段，才进入了上世纪80年代中期至90年代中期寿险业发展的黄金十年。回顾我国寿险业发展的历史，1982年开始恢复寿险业务，实际上1992年左右才正式开始寿险业的经营，到现在才不过十几二十年的时间，仍处于积累阶段，未来还会有更快更好的发展。
　　还有一点也使得我国寿险业价值存在被低估的嫌疑，即国寿、平安在我国寿险市场上一直处于领导者地位，去年二者市场份额总和为56%，其余50家左右的寿险公司只占有不到50%的市场份额；而在美国市场，份额最高的占有者所占份额不超过10%，英国和德国的保险公司，所占最高的市场份额也不超过20%。高市场份额意味着超额价值，它可为公司带来规模效应、定价优势、品牌优势等一系列收益。我国上市保险公司超乎常规的市场份额占有率会大大提高它们的评估价值。

我国国情对寿险业估值的影响

　　从市场规模上看，我国的一个基本国情就是人口基数大，这使得寿险行业具有了一个爆发式发展的潜力。世界上任何一个国家和地区的寿险市场都没有中国的吸引力这么大，任何一个国家的保险公司都没有中国保险公司如此大的发展潜力。
　　从经济发展速度上看，目前我国经济正处在一个高速发展的时期，GDP的年增长率维持在10%左右，且在可预期的未来几年，GDP有望继续高速增长。经济的高速发展会使得居民的收入水平迅速提高，从而会对我国寿险业发展产生一个强力的拉升作用。
　　从保险深度和密度上看，目前我国的保险深度还不到3%，比全球平均水平低5个百分点左右；2007年我国保险密度不到70美元，而全球的保险密度已接近600美元。这两项指标上的巨大差距也显示了我国保险业巨大的成长潜力和广阔的发展空间。
　　从政策扶持力度上看，随着保险资金运用渠道的不断拓宽，保险资金的利用水平和收益率将有望提高。积累阶段的中国寿险业，保费的收入远远高于给付支出，总资产得以快速增加，这意味着中国寿险公司可以长期享受快速增长的资产带来的高额投资收益。
　　从以上对寿险业估值两点“困惑”的分析中我们可以看出，我国现在所用的估值方法还略显保守，估值也偏低。中国的寿险业正处于一个起步、上升、积累的阶段，未来成长的空间还相当巨大。

(作者单位：中央财经大学保险学院)