自2005年7月人民币汇改以来，中国的外汇储备呈加速上升之势。2005、2006、2007年中国外汇储备分别增长2089、2475、4619亿美元。进入2008年之后，外汇储备增长速度继续提速，08年第1季度中国外汇储备增长1539亿美元，08年4月中国外汇储备单月增长约745亿美元。截至2008年4月末，中国外汇储备存量已增加到1.76万亿美元，既高于世界七大工业国（G7）的外汇储备总和，也高于东亚其他国家和地区的外汇储备总和。
　　尤其值得关注的是，从2007年以来，仅凭贸易顺差和FDI不能解释的外汇储备增长的比重不断上升。例如，2007年不能解释的外汇储备增长额高达1172亿美元，占外汇储备增长总额的25%；2008年第一季度不能解释的外汇储备增长额为851亿美元，占外汇储备增长总额的55%；2008年4月不能解释的外汇储备增长额为502亿美元，占外汇储备增长总额的67%。如果把不能由贸易顺差和FDI解释的外汇储备增加额定义为热钱流入，那么可以看出，近年来流入中国境内的热钱规模呈不断增长之势。
　　在2008年前4个月，受美国次贷危机影响以及人民币升值影响，中国贸易顺差仅为580亿美元，比2007年同期净减少53亿美元。在这种情况下，外汇储备激增一方面归功于FDI的上升，另一方面则归因于热钱的流入。2008年前4个月，中国实际利用FDI350亿美元，同比增长59%。2008年前4个月，粗略估计流入热钱高达1353亿美元，占外汇储备净增加额的59%。
　　热钱在一个国家投机牟利的方式不外乎套利、套汇和套取资产溢价三种。当前热钱流入中国的一大动机在于套汇，自2005年7月人民币汇改以来，人民币对美元汇率呈加速上升之势，2006年升值3%，2007年升值10%，2008年前4月升值约5%。由于人民币汇率采取了小幅、渐进、可控的升值策略，导致市场上形成人民币升值的单边预期，从而吸引了大量热钱的流入。在人民币名义汇率升至市场预期发生分化的准均衡汇率之前，这种热钱流入趋势将有增无减。
　　热钱流入中国的另一大动机在于套利。自2007年夏季美国次贷危机爆发以来，美联储不断下调联邦基准利率。而受通胀压力影响，中国人民银行不断上调人民币存贷款利率。当前联邦基金利率为2%，而人民币一年期存款利率为4.14%。中美利差的不断扩大也成为刺激热钱流入的动力之一。
　　2005至2007年热钱流入中国的最大动机在于套取资产溢价，因为这一期间中国房地产市场和股票市场呈不断上扬之势。然而从2007年年底以来中国房地产市场和股票市场同时陷入低迷，因此经济学家面临的一大难题就在于解释2008年第1季度加速涌入的热钱流到了什么地方。我们认为，热钱是不甘心于仅仅停留在银行存款账户上的，它必然会流到股票市场或房地产市场。当前中国A股指数呈低位盘整之势，不排除热钱在逢低吸纳。如果这一判断是正确的，那么中国A股市场在08年下半年将有一次短暂的行情。然而大涨之后必是大跌，这值得我们充分关注。
　　热钱流入导致的外汇储备激增，将给中国宏观经济稳定和资本市场发展造成严重负面冲击。首先，外汇储备增长的镜像是央行基础货币投放增多，尽管央行进行了大量的冲销，但基础货币和信贷的增速仍不容乐观。这将加剧国内的流动性过剩，制造新一轮通货膨胀压力；其次，热钱流入可能加剧中国资产价格泡沫的膨胀，造成资产价格影响资源配置功能的紊乱，最终造成泡沫的不断上升；再次，热钱流入导致的外汇储备激增是不稳定的。一旦热钱认为人民币升值到位，或者中国资产价格上升到了临界水平之后，热钱的突然撤出有可能引发中国的资产价格泡沫破灭，再成资产价格危机、国际收支危机、货币危机乃至全面金融危机。
　　中国政府应如何应对当前外汇储备激增的不利局面呢？第一，从长期而言，中国政府应继续调整倾斜的外资外贸政策，消除人为造成的扭曲，恢复中国的国际收支平衡，从根本上降低外汇储备的累积；第二，中国政府应该考虑调整人民币升值策略。小幅、渐进的人民币升值必然会造成人民币升值的单边预期并刺激热钱流入，人民币的一次性大幅升值或自由浮动则有助于遏制热钱流入；第三，中国政府应加强对通过贸易、FDI、外债、经常转移或地下钱庄渠道流入的热钱的监管，运用行政措施增加热钱流动的成本，从而在一定程度上抑制热钱的流入；最后，中国应加强对现有外汇储备资产的管理，在保证外汇储备资产流动性和安全性的前提下，提高外汇储备资产的收益性，这就意味着中国政府必须加强社保基金、中投公司和国有垄断企业在海外投资中的作用。

（作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）