文章提要：当前我国股市整体呈现高涨，股市长期向好的趋势深入人心，然而，股市终究是有风险的，在股市大幅震荡的背景下，利用内幕消息进行非法股票交易、上市公司披露信息的真实性问题，等等，都在一定程度上引起投资者对股票市场环境公平性的质疑。本文强调上市公司信息披露的重要性，结合现实信息披露中存在的问题，以及我国上市公司信息披露的监管体系与制度安排，认为，当前应转换监管政策的思路，需要在政策设计上积极引导上市公司的自愿信息披露，构建公平有效的市场，发挥市场功能。

　　股市的波动是客观必然的，因为它本质上就存在风险，加强监管不是完全消除其涨落，但是，大幅度或者异常的波动就是某些不合理因素影响或者操纵的结果，也是投资者以及政府监管部门所不愿看到的。那么，在监管部门着重强调对上市公司信息披露环节地监管的形式下，如何完善监管内容以从根本上防范和控制上市公司的信息披露行为？监管政策如何实施以构建和维护公平的市场环境？除了对上市公司进行强制性信息披露外，是否能够建立有效的激励机制让上市公司主动参与信息披露，进行自愿信息披露？对这些问题的探讨，首先需要明确上市公司披露信息的重要性与必要性；其次需要对上市公司信息披露的目的以及信息披露对其自身有什么意义和价值作较细致地了解与分析，只有在此基础上，证券监管部门才能够制定出合适的政策，不仅对其监管，还有必要的引导，从信息的生产者与使用者的利益相结合出发，完善相关政策与制度。

提高上市公司信息披露质量的意义

　　美国证券交易委员会(SEC)发布的关于国际会计准则委员会(IASC)“核心准则”的声明，对“高质量”的解释是可比性、透明度、充分披露。很多研究表明，不同公司信息披露质量的好坏差别比较大，在控制其他影响因素后，上市公司的信息披露质量与权益资本成本之间存在显著的负相关系(黄娟娟、肖珉，2006)，信息披露质量的提高有助于降低公司权益资本成本。
　　在“2007中国上市公司和谐投资者发展论坛北京峰会”上，南方基金管理有限公司基金经理姜文涛表明，上市公司信息披露质量的高低直接影响基金的选股方式，并且也将影响到上市公司与投资者关系的建立，进而影响投资期限，对于上市公司来说，仅从短期利益上来看，管理股价必然是重点，但从长期来看，应完善信息披露，建设良好的投资者关系，才能够培育长期投资者。
　　笔者认为，企业作为赢利性组织，无论是其在上市过程中，需要达到监管部门强制的信息披露的要求，还是已经上市，作为公众公司，都应该增强信息透明度，提高信息质量，以降低投资者的信息成本，同时也降低上市公司的筹资成本。信息的透明应该涵盖两个层面，一是达到信息质量标准，一是在实现方式上公平，使投资者同时得到相同的信息，高质量的信息是市场经济健康运行的基础。
　　自2001年来，我国上市公司信息质量有了明显改善，但在披露过程中仍然存在不少问题，这些问题影响了证券市场的信用。问题表现在以下几方面：上市公司信息披露不及时、不充分，隐瞒对投资决策有重大影响的事项，如关联交易、企业重组等等，或者披露不详实；披露内容不真实，收入概念模糊，伪造资产；上市公司信息披露随意性大，着重披露对上市公司有利的信息，信息的更改随意；信息披露行为非主动，只披露监管部门要求的信息，自愿主动披露的内容少。这些问题对于建立完善的证券市场有负面影响，如果不解决上市公司信息披露质量存在的问题，对我国股市的正常运行必然产生不利影响。
　　追究信息披露问题产生的原因，有上市公司内部的原因，如，上市公司本身质量不高，内部控制失效；外部原因，有法制的不健全，监管、激励与处罚力度不够等等。增强上市公司信息披露的有效性，完善上市公司信息披露制度，是证券市场发展的基石，它直接决定了证券市场有效程度的高低。

对我国上市公司信息披露监管的思考

    (一) 政府监管与市场监管的定位

　　前面简单提到了政府与市场对上市公司信息披露的监管，其实这两者在信息披露监管中的定位存在很多困惑与争论。政府监管部门通过规章制度对上市公司实施强制性信息披露，通过法律法规等强制力的保障，对上市公司及其内部人进行强制性制度安排，政府监管的目的是使强制性信息披露得以实现，缩短上市公司的信息供给与投资者信息需求期望之间的差距，达到一种公平与效率最佳结合的水平。市场对信息披露的监管主要表现为自愿性信息披露的实现，这种机制培育上市公司的诚信意识，调动上市公司信息披露的主动性，达到自愿披露信息的目的，并且是真实、完整、及时的信息。
　　从我国对上市公司信息披露的监管体系上看，对上市公司信息披露具有约束作用的主要是政府监管部门的强制性披露要求；会计准则以及监管办法的出台基本上是以某些案例的发生为背景；现阶段，市场还无法保障自律模式的有效运转，政府监管可以弥补会计信息作为公共物品所带来的缺陷，并且能够控制会计信息的经济后果，所以，加强政府在上市公司信息披露监管中的作用是必要的，但是，这种监管的指导思想需要有所转变，不仅有强制性约束，还要增加积极的引导与激励。
　　我国的市场经济不是自然演变来的，是依靠改革逐步推进的，政府对经济的调控有很强的行政性特征，正确认识和使用政府监管手段有现实意义。经济学研究表明，有些公共品的“外部性”可以通过内部化解决，不能依靠内部化解决的“外部性”要由政府根据社会偏好集中解决，这可以作为政府监管上市公司信息披露的理论根据。
　　市场对信息披露的监管是以信用为基础的，而我国上市公司在信息披露中表现出来的不及时、不真实、不完整，大股东侵占资产，不公平关联交易等等，都是上市公司缺乏诚信的表现。杭萧钢构事件，反映了上市公司通过操纵信息披露来影响股价的手段越来越高明，市场的调节作用应逐渐增强，上市公司的诚信建设将是未来市场在信息披露监管中发挥作用的重要基础。

    (二) 股市波动下的中国上市公司信息披露监管

　　我国股市出现的频繁性的波动，有政策上的原因，有宏观经济形式的原因，有汇率的因素，也有上市公司本身业绩的因素。要将我国股市控制在一定的波动范围内，防范股市风险和泡沫，应使政府在证券市场的职责过渡到制定交易规则和维护市场秩序上；加快股权分置改革，建立健全上市公司退出机制，建立信息披露动态监管机制，引导上市公司自愿信息披露。
　　通常，直观的印象是上市公司业绩优则更有助于主动披露信息，并且信息质量高；有研究者已经证实上市公司本身的质量与信息披露的质量有显著的正向关系。那么，这为信息披露监管提供了另一条方式，即监控上市公司本身的质量，也就是经营业绩。密切关注与分析上市公司真实的业绩情况，无论对于防范股市风险，还是监管上市公司信息披露都是重要与必要的。我国上市公司的业绩大幅增长，然而，其增长的实质，是政策效应的结果，是收入结构的变化，还是主业经营效率的提高？深交所专家研究发现，2006年度主营业务利润与净利润的比值由2005年的11.11下降到4.18，表明，主营业务对净利润的影响程度减弱，非主营因素对公司业绩影响增强；同时，上市公司的非标准审计意见比例高。这些问题从另一方面警示了：上市公司在信息披露过程中可能有更强的动机披露有利信息，掩盖不利信息，因而，在股市高涨的背景下，证监会及证券交易所反复强调上市公司信息质量，加强监管力度，是有其现实意义的。
　　那么，在以政府主导的监管模式下，如何有效地管理上市公司的信息披露？如何制定合宜的政策促使上市公司披露的信息有效？首先，明确各层次监管部门的职能，加强证监会对市场监管的权威性；第二，严格入市准入制度，对申请发行阶段加强把关，将高质量的企业吸收入证券市场；第三，转变监管方式，合理分工，提高监管效率，国际上，政府监管主要集中于上市公司的发行信息披露及公司并购的监督，对证券商、投资者和上市公司的违法行为进行调查和惩罚，自律监督主体负责监督信息的持续披露，防止市场价格的异常波动和对市场参与者的一般违规行为施以惩罚，证监会可以考虑某些权限的下放；第四，信息披露的透明化与监管制度的透明化，利用网络技术，及时披露上市公司信息，以及监管措施和奖惩公告；第五，对违法违规行为加大惩罚力度，同时，对主动披露信息、信息质量高、业绩优良的公司给予鼓励，比如，公开表扬，一定的资金与技术支持等等。在信息披露监管过程中还有某些内在的矛盾，比如，证监会对要求上市的公司有盈利标准，为了达到这些盈利指标，公司采用了操纵盈余的方式，政策过多的强调某类指标，就可能形成负面作用，反而促使了上市公司的信息披露违规行为。所以，证券监管部门在制定相关政策与规章时，需要谨慎考虑其可能带来的负面效果，以及如何应对这些负面效果。
　　总之，在我国股市整体向好的形式下，需要谨慎看待股市的大幅震动；作为投资者应该理性看待股市的风险，作为监管部门，密切关注上市公司的业绩与信息披露行为；在市场功能尚未有效发挥的情况下，政府的监管就显得极其重要，政府监管的思想要从单向的监督、控制转向双向的管理与激励，在市场上树立诚信意识，引导上市公司的自愿信息披露。

(作者单位：中国社会科学院数量经济与技术经济研究所)