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| 2007-06-19 作者：葛丰 来源:国际金融报 |
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对于中国经济成就的解释五花八门，但在几乎所有视角下，高储蓄率总是被作为最重要的缘由。总的来说，中国自1978以来所取得的增长，主要来自于生产要素大量投入，这其中，似乎取之不尽的劳动力的作用自不待言，而在资本形成这一环节中，中国不断攀高的储蓄水平其实掩盖了并不太高的投资效率这一缺陷。
由习惯而产生的先决思维中，中国乃至东亚地区的高储蓄被不甚恰当地视为了常态。很大程度上，各界对于储蓄“搬家”的讨论总是有着“狼来了”的意味，也就是说，虽然在纸面上，这是一个经常被提及的话题，但在实践中，这又是一个未及准备的假想。由是，一旦形势骤然出现反转，上上下下所表现出的进退失据可谓当然。
央行最新数据显示，5月份居民户存款减少2784亿元，同比多减2959亿元，创居民户存款月度最大降幅。如果加上4月份减少的数字，就在过去两个月里，居民户人民币存款净减少4458亿元。
央行认为，居民户存款增速减缓的原因一方面来自于城乡居民收入水平稳步提高，消费意愿增强；另一方面，资本市场繁荣使居民选择收益相对较高的股票、基金等投资工具或理财产品的意愿增强，证券公司客户保证金大幅增加，分流了部分居民户存款。
确实，即使是在全球资本市场普遍向上的背景下，中国股市两年来的走势亦可称狂悖不羁。2006年，沪深股指升幅逾150%，今年1-5月，升幅又逾50%。上证综指从1000点到2000点，用了近18个月，而从3000点到4000点，仅仅用了48个交易日。
为了挤压资产泡沫，相关部门连连施招。5月18日，央行首次同时上调存款准备金率和人民币存贷款基准利率，而这，已经是央行自2006年以来第八次、今年以来第五次上调存款准备金率，以及自2004年以来第五次调整存贷款基准利率。
奈何中国股市已经开始进入疯狂状态。5月21日，上述政策出台后的第一个交易日，沪深股市大幅低开3%，但只过了半个小时，因为资金充沛买盘强劲，股指旋即收复失地安然过关，此后数日，更是以“利空出尽”为题材迭创新高，直至5月30日，财政部宣布上调印花税率，沪深股市惊现罕见暴跌，不过很快，企稳后的行情再次回返4200点关口。
股市疯狂上涨的背后是个人投资者蜂涌入市。来自申银万国的研究报告显示，今年1-4月，个人投资者持有的流通市值比例从52%提高到62%。仅在4月份，便有近2500亿元存量资金流入股市，其中只有约830亿元来自机构投资者，更不用说，以基金为代表的机构投资者的资金亦有很大部分来自个体基民。
无论举出多少条理由，譬如说贸易顺差导致流动性过剩、中国经济长期向好带动上市公司业绩增长，以及股权分置改革驱使大小股东利益走向一致，等等，中国股市已经出现结构性泡沫毋庸置疑。按2006年上市公司业绩计算，沪深两市总体平均市盈率已经达到50倍，远远超过全球主要市场的平均市盈率水平。以国际化程度较高的香港主板市场为例，其市盈率在20倍以下的股票超过60%。现有40多只A+H股股票中，没有一只A股价格低于H股价格，前者对后者平均溢价竟然超过120%。
中国股市周期性疯涨由来有自。短短十几年中，每一波由所谓“重大利好”而推动的牛市行情中，散户因赚钱效应而大量入市，大量入市则推动股市继续走强，在这个基本由资金推动的反复强化的怪圈中，我们尽可以指摘散户主导的幼稚和怪诞，但是从经济人的本性观之，如果在制度等大的安排上本身就存在扭曲，譬如畸高的储蓄总量与畸低的股市市值根本不相匹配，那么，在投资渠道非常有限、消费需求难以提振的情况下，类似“郁金香狂潮”那样的病态总是会伺机发作。对于投资品价格与价值极度偏离之风险的忌惮，在大范围击鼓传花游戏中，实在很容易为“只要不接最后一棒”的“小小”诉求所湮没。 |
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