内容提要：产业资本控制金融的产融结合模式在控股目的和经营重心上很容易出现偏差；尤其当产业资本来源属性是民营时，风险往往成倍放大。股权安排并不能保证金融投资集团改善公司治理，资本属性也应成为改进公司治理的考虑因素。在对金融投资集团的外部监管上，专业监管机构单独监管模式的成功除了依赖于社会整体体系的运行效率，还需要在专业经营能力和经验的要求方面，做出更加严格的限制。为此对民营产业资本控股金融要慎之又慎。

　　产业资本控制金融企业，基本目的是为了谋求金融的垄断性利润，获取资产规模的扩张、寻求新的利润增长点、获得融资便利。按资本来源属性的不同，产业资本又可分为国有资本和民营资本，两者属性的差异使后者不太关心非经济目标，而金融在国民经济中的支柱性作用又要求非经济目标成为关注的重点之一。同时，金融高风险、高收益的经营特性，客观上容易激发以追求经济利益为唯一目标的民营资本的冒险冲动；但金融经营的高专业性要求又是大部分民营产业资本所不具备的。因此，当前中国民营产业资本控股金融屡屡失败，有其必然性。

民营产业资本控股产融结合型集团存在的主要问题

　　1.金融机构经营独立性受损，成为实业公司资本运作平台。

    金融如果为实业服务，那么产融结合后，实业和金融两者都能够良性发展，比如通过金融租赁促进产品销售，通过汽车金融服务促进产品销售等；但如果实业仅是提供一个概念，而以资本运作为核心，那么被控股金融机构的经营就会面临严重危险。德隆通过银行贷款，资金转至影子公司，再到证券公司通过委托理财投入证券市场；若证券赢利，则赢利归个人，若资本市场不好，则给母公司和银行留下烂摊子。金信公司通过发行信托，筹集资金投向平台公司，再辗转进入证券市场，最后因为证券市场行情低迷资金链断裂。可见，金信和德隆都是通过产业资本控制融资平台(金融机构)，然后“挂羊头卖狗肉”，打着实业的名义融得资金后投入证券市场。在中国当前资本市场发展的初级阶段，大起大落不可避免，故而难逃失败命运。金信和德隆都有一个共同点，产业资本控制了融资平台(金融机构)，不再以产业为核心，而以资本运作为核心。即使是在西方成熟的金融行业，金融经营企业独有风险特征也是司空见惯的，即使在平常年份，也屡有大型金融机构倒闭个例，如曾在能源期货上暗算了“中航油”并大赚其钱的Amaranth国际对冲基金，最近却因巨亏而跌入了破产边缘。
　　这方面也有正面的例子，民生银行的股东把银行作为融资平台，但他们仍以实业经营为核心，努力做好自己的本职，加上实业经营的资金需求不会无限膨胀；故风险可控，形成实业、金融相得益彰的局面。那些最后“崩溃”的民营实业资本控股产融结合型集团往往存在极大的类似之处：由实业提供概念，实质以资本运作为核心，最后拖垮金融机构，损害投资人的利益。

　　2.资源整合能力不强。

    由于金融经营具有专业性，产业资本对其控制下金融资源的整合能力相对有限，产业资本金融集团受外界经营环境的影响很大；碰上经济衰退和经营环境恶化时，先天不足的产业资本控股金融集团就很可能会遭遇到不可克服困难，并屡有先例：继德隆之后，又一民营金融控股机构——金信信托轰然倒下；全国首家民营非银行金融机构——爱建信托——也因巨亏正处生死存亡的挣扎之中。随着我国金融环境的改善，以及金融业的日益全面开放，金融发展和金融深化得到全面发展，产业经营融资渠道增多，企业依靠自己控制金融企业来获得金融资源，将成为一种不经济的行为。

民营产业资本控股产融结合型集团失败的原因

　　1、控股目的存在偏差

　　产业资本进入金融领域的目的和动机是什么？理论上产融互补的好处多多，如规模经济、范围经济、协同效应等，但直接的初始动因基本上是为了获得融资便利，进入一个具有垄断利润的新领域等。很多业已进入金融领域的产业集团，尤其是民营企业，大都没有特别明确的支持实业发展的战略意图；而且，不管先前的控股动机如何，达到控股目的后，几乎所有民营实业资本，都意图牢牢控制金融机构，“致力”于将金融机构的融资能力发挥到极致，然后进入证券市场进行“赌博”，期待空手套白狼的暴利。

　　2、不恰当的股权多元化反而使责任股东缺位，产生内部人控制

　　由于存在大股东侵占中小股东利益的可能，股权过分集中常常为人所诟病。但股权多元化尤其是较为分散、均匀的股权分布，极可能由于缺少责任股东，而使公司成为“内部人控制”的牺牲品。比如，金信信托，第一大股东持股13.785%，第二大股东持股9.958%；另有四家股东各持股9.823%；虽然从股权结构上看，相对分散，但由于股东之间股权比例比较对称，难以形成有效制衡，致使责任股东缺失，“一长”独大(董事长或总经理等公司内部实际控制人一人说了算)现象严重。这使金信公司在业务发展过程中，公司治理结构的目的性模糊，甚至存在偏差；制度执行流于形式；内部人控制导致信息封闭使股东、董事、监管部门以及其他利益相关者的知情权受到较大损害。

　　3、所控金融机构本身不成熟

　　到目前为止，出现较大问题的大部分是信托机构，而民营实业资本控制的别的金融行业机构则情况相对较好，比如民生银行，民营资本新希望是第一大股东，可它并没有出现金信那样的情况。相对而言，新希望比较注重自己的实业经营，但并不能因此得出它比别的民营机构更“善良”的结论，那么原因只能是：银行业比信托业成熟。银行业的经营模式清晰、业务结构相对简单、有极其成熟的国外参照者、监管比较到位，这一切都是信托业所不具备的，民营资本进入一个不成熟的行业更有能力“兴风作浪”。

　　4、所控金融企业经营独立性受损

　　从我国当前实践看，倒闭信托机构的股权结构都实行信托控制证券的“父子”结构，致使金融机构之间的关联度大大提高，独立性降低，容易积聚风险，产生“一荣俱荣、一损俱损”情况。同时，最上层的控股公司往往随意损害下层金融公司的经营原则和独立性，导致集团经营风险无限扩大。

如何改进民营实业资本控股产融结合集团

　　1、提高民营实业资本入股金融机构的要求

　　金融是经营风险的专业经营机构，需要专门的知识、经验和技术。对于外资在中国设立金融机构，我国设置了严格的资格审查制度，比如《中华人民共和国外资金融机构管理条例》规定申请者本身必须为金融机构，并对经营年限、以往业绩、来源地金融体系情况都做了严格规定。而国内民营资本入股金融机构，除了实力和流动性方面的要求外，专业能力特别是经营经验方面却无多少资格限制，不论原先是赌性极强的“暴发户”资本，还是谨慎、实干的实业资本，一概来者不拒，这多少有点“不负责任”。对民营资本入股金融机构特别是控股金融机构，还是应该规定一些专业经营能力方面的要求，特别考察其入股后对金融机构长期发展的考虑。

　　2、某些不成熟的金融行业暂时限制民营实业资本进入

　　像信托这样的行业，本身的经营范围比较模糊，监管也缺乏经验和相关的手段，往往管不得其法。在这种情况下，国有资本比较谨慎，严格按照监管机构明确可做范围开展经营；而民营资本天生爱冒风险，容易钻制度的空子，去做没有明令禁止的事。当行业和监管都不完善时，民营资本的这种倾向就极容易快速积累风险并形成一定的示范效应。因此，在某些金融行业采取一定的限制措施对行业的发展有好处。

　　3、以“兄弟”平级的股权结构代替“父子”式股权结构，提高金融机构的独立性

　　在“兄弟”平级公司的股权结构下，从事不同种类金融业务的子公司都有自己独立的资本金、管理队伍、会计标准和财务体系等；虽然在客观上会限制信息、人力资源以及其它各种经营要素在集团内的流动，从而降低控股公司的规模经济和范围经济，削弱控股公司开发和利用信息优势获得协同效应的能力；但不同金融子公司间的“平级”股权结构产生隔离作用，有利于减少不同业务部门之间的利益冲突，增加不同金融机构之间的独立性，扩展融资部门的安全网，约束资金运用部门的扩张冲动。

　　4、注重股权多元化的合理形式，真实改善公司治理结构

　　如前所述，股权多元化并不等于公司治理结构改善，后者还包含“三会一层”的合理制约关系、用人机制、监督机制、激励机制等方方面面。而不合理的股权多元化产生内部人控制，和大股东专断一样，都是以单方意志替代集体意志，是对公司治理结构的损害。因此，单纯追求股权多元化的形式并不可取，重点仍然是理解公司治理结构改善的本质所在。

(作者系上海国际集团博士后工作站博士后科研人员)