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| 2010-08-19 作者:刘晓忠 来源:证券时报 |
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近日，央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，为境外央行或货币当局、港澳地区人民币清算行、境外跨境贸易人民币结算参与行等三类机构以配额方式进入境内银行间债券市场打开了阀门。
当前境外流动的人民币日益增多，据估计目前仅通过跨境贸易结算和境内居民香港消费等渠道，滞留在香港的人民币就在900～1000亿元之间。然而，境外人民币投资渠道少等问题限制了人民币跨境贸易结算的运用，并降低了人民币资产对境外投资者的吸引力。为此，中国央行等部门主要通过两种途径予以改善：一种是加快疏通境内外人民币的双向流通渠道，如是次允许境外三类金融机构投资境内银行间债市；另外一种则是推动香港人民币离岸市场建设，如央行已允许香港金融机构开展包括人民币汇款、兑换、清算、保险和人民币债券等业务，旨在稳步渐进地在香港建构人民币离岸市场。
可以这么说，这些被市场喻为人民币国际化的战略之举，带有明显的规划痕迹。当前央行主要采取渐进式的、有管制的开放思路推进人民币国家化。以此次允许境外三类机构投资境内银行间债市为例，央行延续了证监会引进QFII投资中国股市的做法，采取了对投资额度、准入方式和投资运作模式等进行审批和管制规范的手段，以降低执行中的风险，并为进一步开放积累经验。
这种带有规划痕迹的管控下的人民币境内外双向流动，确实有助于控制人民币跨境流动风险，但却在一定程度上伤害了人民币国际化目标的市场可信度和投资者投资决策的自由度，从而不利于人民币的真正国际化和境外投资者持有人民币资产的信心。
首先，通过在香港建构人民币离岸市场和引导境外人民币回流境内金融市场，确实提高了境外人民币投融资的便利性，但并没有为境外人民币资产持有者营造自由的投资渠道。当前，不论是境外人民币回流还是香港离岸市场的人民币资金调配，都实行严格的资本项目管制和跨境流动的垄断经营。
当前境外投资者需要人民币需向中银国际等清算行或与中国央行有货币互换业务的央行获得；同时对自身持有的人民币资产进行投资，也只能委托中国央行授权的金融机构进行。如央行当前尚不允许境外其他非授权机构和个人投资银行间市场。这意味着境外投资者持有或使用人民币面临着较高的交易成本，不能直接自主运用人民币资产也不利于自我控制风险。通过间接渠道兑换和投资，带有明显的委托理财和信托性质，需要支付委托成本。
如此一来，对人民币有真正交易和投资需求的境外投资者（而非境内机构的境外分支机构）来说，成本高昂。为节省成本，人们除了短期交易目的之外，不愿意持有人民币资产，这些境外流动的人民币最终都将回流到自家人资产池，因此即便建构香港人民币离岸市场，其市场交易主体要么是境内机构的香港分支机构，要么是与内地有贸易业务的香港贸易商。这意味着人民币并没有真正国际化，香港离岸人民币市场也就成了开在香港的境内人民币市场。
其次，当前人民币汇率、利率的非完全市场化形成机制，客观上牵制了境外投资者的定价和交易。当前对境外人民币资产使用者而言，不论是委托中国央行授权的金融机构返程投资内地金融市场，还是在即将建构的香港离岸人民币市场投资（由于人民币业余的中介具有垄断性，在开展业务时会向香港输出国内的利率管制），都将以国内市场的利率水平为基准——由于中国的政策利率水平更多考虑一些非市场因素，压得相对较低，在市场化的环境下，这些机构面临着利率风险。
因此，一旦人民币政策利率无法有效覆盖人民币资产的风险敞口，将降低境外人民币投资者投资境内外人民币市场的吸引力。
由此可见，在人民币国际化和跨境人民币贸易结算过程中，为防范风险采取适当的管制是可以。但人民币国际化和人民币跨境贸易结算并不能长期依托于这种管制性的规划，真正的人民币国际化与人民币兑换自由化、利率汇率定价的市场化紧密相关，要实现前者后两者就绕不过去。毕竟，管制妨碍了投资者的自由选择，而后者决定着人民币能否真正为国际市场投资者所接受。
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