经济结构调整，毫无疑问应包括融资结构调整，即扩大直接融资比例，降低间接融资比例。而调整融资结构，有助于促进产业结构乃至经济增长方式转变。直接融资引入了更多股东（委托人），企业须担负起资金使用效率的责任。就国际经验来看，新能源、新材料、生物制药等高新技术企业，通常更适合直接融资。而这也正好契合了经济结构调整的内涵。
　　温家宝总理上周在政府工作报告上强调，要积极扩大直接融资，完善多层次资本市场体系，特别是扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投融资需求。以“积极扩大”的字眼提及直接融资，有论者说这在中国政府工作报告中是第一次。
　　对于资本市场投资者而言，这无疑是一个巨大政策利好。自去年创业板成功推出以后，今年股指期货、融资融券又将轮番上场，甚至国际板也有呼之欲出的势头。可以预见，在经历过2008年至2009年的全球寒流后，中国资本市场又将迎来一个生机勃勃的春天。
　　但若是对扩大直接融资意义的理解仅止于此，则难免给人以资本市场“为发展而发展”的误解。刚刚过去的全球金融危机已警示过我们：脱离实体经济基础的虚拟经济，终究难逃泡沫破灭的结局。因此，从整个中国宏观经济着眼，决策层做出这一政策判断，事实上蕴涵了更为宏大的背景和考虑：
　　其一，扩大直接融资有助于分散银行风险，同时也避免了中国经济对于银行主导的间接融资体系的过度依赖。与发达国家、甚至是与印度相比，中国直接融资的发展都远远滞后于间接融资。据统计，2009年银行信贷超过全社会融资总额70%以上，而来自资本市场的直接融资比例只有20%左右，其中股票融资占比不到3%。这种融资格局的严重失衡，客观上导致中国经济的潜在风险大部分集中到了银行体系。
　　尽管银监会刘明康主席日前披露，中国银行业的坏账率已降至1.5%以下，但明眼人都看得出，这其中肯定有2009年10万亿新增信贷的稀释、或者说企业“借新债、还旧债”的因素，并不代表银行业不良资产风险真的使人高枕无忧。鉴于10万亿信贷本身的坏账尚需较长一段时间才能陆续浮出水面，当前我国商业银行的风险管理事实上很可能已处于严重透支状态，要再为新一轮经济复苏无限提供“弹药”已是捉襟见肘——自去年三季度以来，国内各大银行普遍出现了资本充足率下降的现象，部分全国性股份制银行一度逼近了8%的红线。在这种情况下，就算今年信贷投放计划较之去年有了20%左右的降幅，但对于银行而言，这仍是一个沉重且危险的包袱。在这方面，日本的前车之鉴值得深思。上世纪80年代末，在日元升值和超低利率的双重刺激下，日本银行体系曾经历了极度膨胀的扩张阶段，大量居民储蓄转化为贷款流入股市和房地产市场，由此推升了资产价格。最后当货币政策突然转向时，泡沫应声而破，而日本经济也从此陷入了漫长黑洞，迄今未能走出低谷。
　　其二，发展多元化资本市场，对于撬动银行业深化改革、提高竞争力，也是一个外在推动力。传统上，中国居民最主要的“投资”手段就是将现金转化为银行存款。过高的居民储蓄率，加上中国特色的利率管制，使得银行单靠利差收益就可以过上好日子。而资本市场的蓬勃发展和融资渠道的不断拓宽，使居民不再将银行存款视为唯一的资金管理方式，同时企业也有了更多的资金来源。面对挑战，银行唯有千方百计改善服务质量、增加金融产品种类，才能够突出重围。
　　其三，提高直接融资比重，可满足不同主体的融资需求。融资难是当前中小企业面临的一个突出矛盾。银行对大企业和政府项目的天生偏好，压缩了小企业获得贷款的机会。由于大企业财务制度大都较为规范，透明度较高，适合到资本市场上融资，且融资成本有可能低于向银行贷款；而对于绝大多数中小企业而言，主板市场和债券市场门槛显然实在过高——当然，在创业板制度下，一些有潜力的中小企业也可以直接通过资本市场募集资金，但毕竟数量有限，因此，最现实的融资渠道还是银行。如果有更多大企业能够到股市和债券市场上去融资，就可以在信贷总量有限的情况下，为中小企业腾出更多信贷空间。
　　其四，最近发生的希腊债务危机提醒我们，培育本国债券市场有助于缓解外部冲击。尽管中国有全球最庞大的外汇储备，中短期内并没有迫在眉睫的威胁，但“道高一尺、魔高一丈”，随着全球货币市场总体规模不断扩充，加之金融衍生品创新速度超出人们想像，对冲基金在高杠杆的支持下，完全有能力调动数百乃至上千亿美元的资金投机攻击一些大的经济体，历史上这有多个实例，并非神话。
　　中国若只一味靠自身累积外汇储备来防范外部风险，势必要在平时增加庞大的管理成本和汇率损耗。而保持一个最优外汇规模，同时又善于借助外力，如通过国内和东亚债券市场融通资金，便足以达到应对自如的地步。值得一提的是，在欧盟内部，尽管意大利财政状况与希腊一样糟糕，但由于坐拥全球第三大债券市场，其融资能力和抵御外部冲击的能力明显要高出一筹。
　　最后，扩大直接融资，本身就是经济结构调整的重要一环。一方面，金融是现代经济的核心，经济结构的调整，毫无疑问应当包括融资结构调整，即扩大直接融资比例，降低间接融资比例。另一方面，通过融资结构调整，有助于促进产业结构调整、甚至经济增长方式转变。未来几年，在消费和出口提升有限的情况下，中国GDP在相当程度上仍将取决于投资拉动，而资金来源又主要是国有商业银行。由于政府对国有商业银行实行隐性担保，而投资项目背后又或多或少与中央或地方政府有关，企业和银行都不真正关心资金利用效率和债务能否到期偿还。这不仅直接造成了重复建设、产能过剩的局面，并形成了一个错综复杂的利益共同体，这在房地产企业、银行和地方政府之间表现得尤为明显。可以说，这种以间接融资为主的融资方式，对于强化旧的经济增长模式构成了路径依赖。
  　相比之下，直接融资引入了更多股东（委托人），企业必须担负起资金使用效率的责任；此外，就国际经验来看，新能源、新材料、生物制药等高新技术企业，通常更适合直接融资。而这也正好契合了经济结构调整的内涵。

（作者为宏观经济分析师）