人民币升值与“双顺差”何以并存
    2009-11-04    作者:丁骋骋    来源:上海证券报

  中国的经济运行呈现许多经典理论难以解释的现象,这无一不是和货币供给量、经济增长率与通货膨胀率这三个变量相关。美国经济学家麦金农发现,中国货币供给快速增长之时,并无严重的通货膨胀,他将这一现象称为“中国之谜”。其实类似这样的现象还有很多,比如:中国经济高速增长,人民币大幅升值,然而国际收支仍持续“双顺差”等。所有这些都与经典理论相矛盾。
  当然,“中国之谜”主要源于作为最大发展中国家的复杂国情,城乡之间、东西部之间那么大、那么多的差异,并不是用一种理论就能完全解释得通的。宏观经济学本来就纷繁复杂,凯恩斯主义仅是其中一个学派。当这种理论无法为我国当前许多自相矛盾的现象作出合理解释时候,其他流派终于有了用武之地。在中国转型过程中的极速货币化条件下,货币主义或许是更好的理论工具。
  1997年之后,我国经济出现了明显的“两部门问题”:一个是一般竞争性产品部门,面临的问题主要是“需求约束”,呈现持续的通货紧缩态势;另一个是具有垄断性质或产品需求刚性的部门,它货币化的“商品”主要在包括住房、医疗、教育、电讯、水电燃料以及金融产品等,由于被完全垄断在政府手中,因此它最大问题是“供给约束”,基本呈现持续价格上涨态势。
  两部门的存在,导致了“超额货币需求”:一方面传统商品市场产能过剩,通货紧缩的压力导致货币实际购买力上升,居民交易性货币需求持续上升;另一方面,由于资产市场价格不断膨胀,导致居民资产性货币需求也不断增加。而房地产市场价格不断上涨近似泡沫的情况下,会引起类似凯恩斯理论中的“流动性陷阱”:公众都预期资产价格过高、存在泡沫,投资者都持币观望,不敢购买,造成货币需求弹性无限大。
  所以,尽管这些年货币投放很多,但增发货币被稀释到了资本市场、房地产市场及相关市场“新产品”部门,因此中国没有出现预期的通货膨胀。这就是“中国之谜”的原因所在。而在人民币大幅升值情况下,中国国际收支顺差仍未缩减,原因也在于货币需求问题。
  根据货币分析法,一国的国际收支实质上是一种货币现象。如果一国货币需求大于货币供给,那么会导致该国国际收支顺差;反之,就是国际收支逆差。所以货币分析法的一个重要政策主张是:在国际收支赤字时实行货币贬值,以提高货币需求,改善国际收支。如果这种贬值同时伴随着信贷膨胀,则国际收支不一定能改善,甚至还会恶化。相反,一国存在国际收支盈余,本币升值也不一定能降低国际收支顺差。如果本币升值引起货币需求上升,或者货币供给下降,也可能进一步扩大国际收支顺差。在这个过程中,起关键作用的是货币需求。
  然而众多研究表明,汇率波动与货币需求的关系并不明确。汇率变动通过替代效应、财富效应两种途径影响货币需求。当本币升值并还有进一步升值预期时,本国居民持有本币的预期收益增加,会增加国内货币需求;本币升值会增加本国居民持有的国内资产价值,为保证国内外资产的比例,会增持国外资产(包括货币),减少对本国资产(货币)的需求。同时,本币升值使得国外商品相比国内商品价格下降,本国居民进而会调整资产组合,增加对国外商品(包括货币)的需求,这也可以称之为资产组合调整效应。
  我国人民币自2005年7月汇改以来大幅度升值,但国际收支顺差并没有得到遏制,反而不断上升,这只能从货币论这个视角才能得到解释。人民币不断升值,导致国内外投资者对人民币升值预期的长期化,国内外货币需求因此大增,国外投机性热钱大量流入中国。同时由于货币大量被吸收到资本市场、房地产市场及其他“资本品市场”,这些领域持续的价格上涨,加剧了国外投资者对中国的进一步货币需求。再有,中央银行的冲销操作,有效地控制了国际收支顺差所导致的货币供应量的过快增长。根据国际收支的等式,人民币升值引起实际货币需求的上升,国际收支顺差所以没有缩小。
  当前中国经济运行呈现那么多谜团,其实质是同一个问题,可能都来自货币领域。而理解中国之谜的关键,就在于“超额货币需求”。

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