央视财经频道上周六有一期关于五粮液股份公司“集团关联交易”的节目，关注的内容之一是五粮液股份公司将利润丰厚的销售环节从公司剥离出来的内部关联交易。当记者问到为何把这么大一块利润从股份公司剥离并造成投资者利益受损时，总经理的回答是：销售环节受淡季影响是有风险的，我们不想承担这样的风险，所以将其剥离，至于剥离的条件对销售商丰厚一些也是有道理的，毕竟人家承担了风险，合作，我们首先得考虑到人家的风险。
 　　起初，我很为五粮液的投资者感到欣慰，至少他们的代理人还是把股份公司以外的合作伙伴视为“人家”的，也算分得清里外。但是，很快我又觉得这其中不大对劲的地方，销售环节究竟有多大风险啊，以至于股份公司把大半利润转让给了负责销售的“人家”呢？我必须承认我对酒类销售一无所知，但央视对多个地方经销商的暗访却证明，五粮液白酒——尤其是主打产品——都是常年供不应求的。那就让人很难想象，一种常年供不应求的产品的销售，怎么就有了那么大的风险。
　　先暂时抛开五粮液经营者的思路不说，单就其基本出发点而言就很让我困惑，合作首先考虑“人家”的风险，那么请问投资者的利益应该摆在什么位置上呢？现代企业制度的重要进步之一就是所有权与经营权的分离，但也正是这种进步带来了一个新问题：代理成本。无论是什么样的解决路径，保证所有者利益最大化始终是基本出发点。然而，国内上市公司在企业决策时却很少考虑到投资者（实际上也是所有者）的利益取向，总是把公司利益放在最优位置，甚至把诸如地方之类的利益也要放在投资者之上，这能算是现代企业制度的追求吗？能算是市场经济的自有规律吗？
　　投资者在经营者眼中到底是什么地位，五粮液股份公司董事长的一句话说得明明白白，他批评（某些）投资者的目的是投机，并称投资五粮液必须要看预期，而不能只看眼前。表面上看这话说得对极了，但细加琢磨，原来在这些企业家的眼中，投资者的投机属性涵盖了一切。在他们的潜意识里，投资者不算企业的所有者，只有投资的权利，没有要求利益的权利；投资者当然更不如债权人，因为他们的求偿等级是最低的。所以就有了企业利益高于投资者利益，公司的前途重于一切这样的认知。投资当然要看预期，只是，当你把能够给投资者带来巨大利益的风险全盘都转让给了别人时，投资者哪还有什么“预期”可期待呢？
　　再说战略选择，仅以销售分离为例，就算销售的风险巨大，企业就该把风险全部转嫁吗？自去年部分国企参与套保造成巨亏以来，我就多次申明这样一个立场：套保绝不会给企业创造价值，真正有能力的企业的正确战略是风险暴露，而非风险免疫。但这样的观点不知受到了多少批评，如今，主流的学者仍然在不厌其烦地普及规避风险的意识和知识。如今，五粮液把该转移的风险都转移了，可公司市值仅有茅台的一半，应该已很能说明问题了吧。
　　将销售环节剥离出去，然后再与其签订一份长期供销合同的做法无异于为企业选择了一项常年套保合同，这份合同唯一有价值的东西，就是五粮液从此不再承担销售淡季风险和他们一再强调的库存风险了，但其消极的一面却被忽视了，尤其是对企业市值可能产生巨大负面影响。任何风险都有两重性，既有给你带来损失的可能性，也有给你带来巨大利润的可能性，在转嫁风险的同时，那些有利的因素也随之顿失，而企业的市值就是靠这些有利因素支撑的。五粮液的核心实力是酿酒秘方和品牌，只要这个秘方和品牌不失，五粮液的基本价值就有了起码保证，这就是五粮液的能力。至于销售风险和库存风险，与其能够给企业带来的盈利机会相比，在五粮液的能力面前实在微不足道，现在，这些原本有利的因素被一纸合同彻底转嫁掉了，那企业的市值如何增长呢？哪里还有好的预期留给投资者呢？

（作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长）