库存仍是发达经济波动因素

　　在我们进行出口企业调研时，经常听到这样的说法：目前订单情况已经有所好转，但主要源于海外企业去库存化后补库存的需要，而终端需求是否有趋势性的改善还有待观察。那么，这只是个别行业的特例，还是代表着发达国家市场的整体形势呢？
　　自2007年第4季度以来，美国GDP中的存货变动项就一直为负值，且其环比也已经连续三个季度有所恶化，从而对经济增长造成了负面影响。虽然美国的PMI库存指数目前有回升迹象，但从月度的制造业库存数据看，无论是同比还是环比，情况都还在继续恶化。在美国，消费占GDP比重高达70%，其周期也主宰了库存的变化，消费疲弱使得企业库存不断下降。观察制造业的总库存，虽然零售库存仅占1/3，但由于零售、批发和生产厂商的连动，它们的库存变化方向基本趋于一致，零售额的减速引领了“去库存”现象。因此，我们在调研中耳熟能详的“补库存”，并不代表美国目前的整体情况。
 　　一般而言，当销售增长旺盛时，销售和生产厂商就会增加库存，以应对不时之需；但当经济转向衰退时，销售增速放缓甚至下降，而社会库存不仅不会增加，还会面临消耗原有库存的压力。美国历史数据也表明，库存受到消费和生产波动的影响确实存在着固有的周期，其长度一般持续3-5年，也就是我们常说的基钦周期。1980年代以前，美国经济明显受到存货的影响呈现周期性波动。然而，随着存货投资对GDP的拉动处于不断收窄的通道中，经济的存货周期也愈发不明显，而10年左右的朱格拉周期，即投资周期开始主导美国经济的走势。这或许是因为与以往依靠制造业等拉动经济不同，美国已更依赖于投资机会。不过，这并不代表存货变动不重要，存货变动在中短期内对经济依然存在着非常重要的影响。

　　库存逆转有望成为积极因素

　　如果销售额企稳回升，那么即使库存销售比有回调压力，库存下降幅度还是可能放缓，甚至有所增加。更何况，库存销售比目前已经从去年12月的高点1.46回落至1.38，一定程度上减轻了未来库存调整的压力。
　　而基于美国经济今年6月份已经见底的判断，我们认为零售活动正接近或处于本轮周期的底部。以零售库存为例，从细项来看，汽车库存虽然仅占零售库存的四分之一，但其波动较大，贡献了后者在过去一年中近七成的下跌幅度，预计在9月后，即使汽车销量有所回落，其库存水平还是会有所回升。不计汽车的零售库存下降速度则已经放缓。
　　因此，更差的过去意味着更积极的未来：随着去库存速度超出预期，美国的库存水平已经处于较低的水平，进一步清理库存的压力将大大减轻。综合看，我们认为未来一年里（最值得期待的是今年第4季度，理由是汽车），美国库存的下降速度都会逐渐放缓并进而有所增加，真正结束存货调整可能还要半年左右时间。日本、德国及其它欧元区国家都出现了经济与库存背离的情况，因此今年晚些时候，库存逆转有望为全球经济注入更多值得期待的因素。

　　中国经济已走出黎明

　　与美国不同，中国的投资和出口主导了中国经济的波动，因此也是决定库存的决定性因素。从GDP数据看，1978年以来库存变动与固定资本形成总额的相关系数为0.55，而与私人消费相关性不大。而在加入WTO后，出口也对存货变动也有着非常重要的影响。根据我们的测算，今年上半年出口下降造成的存货减少拖累GDP达到了0.85%。
　　当终端需求从高位回落时，生产企业由于信息不对称等原因不会马上削减库存，此时无论是原材料还是产成品的库存都会有一定程度的上升。一段时间后，企业就会意识到问题的严重，并且开始减产，而原材料库存也就开始下降，并进而带动产成品库存的减少；同样的，当经济从衰退中走出时，原材料库存也将先于产成品库存反应。
　　根据最新公布的PMI数据，8月份原材料库存指数为48.5，产成品库存为46.5，双双延续上升的趋势。虽然它们都还没有达到50的分界线，但历史上库存指数都不是很高。自去年底今年初以来，原材料指数引领产成品库存指数不断走高，也显示了库存的调整在中国已经暂告一段落，而一季度存货变动拖累4个百分点GDP的情况在全年肯定不会上演。
　　从库存的角度看复苏，我们认为：发达经济体目前正处于黎明前的黑暗，但即使跨过黑夜，阳光也不会马上普照大地，而“补库存”拉动生产的故事暂时只会是局部现象。与此同时，中国却已走出了存货调整期，而这所依靠的下游需求与过去一样，还是投资。
　　在我们指望发达国家的终端需求回暖时，我们又依靠投资成为了全球表现最好的经济体，甚至还拉动了周边地区（如日本、韩国）经济的增长。因此，我们需要重新审视中国在世界经济中的地位；而从中短期看，投资也还是三驾马车中最值得跟踪的。
　　中国和美国一样存在着比较明显的投资周期，而在投资中，房地产投资又举足轻重。虽然房地产与制造业不同，其存货不计入GDP中的库存变动，但其变化方向却对房地产投资，进而对整个经济有着非常重要的影响。在美国，7月现有住房可供销售9.4个月，较高峰时的11.3个月已经有所下降，但仍然较历史平均值高3个月；而在中国，上半年房地产销售的火爆大大减少了库存，在上海可供销售月数甚至回落到了2个月。因此，在制造业后，中国的房地产又将领先世界其他国家与地区，开始去库存后的加库存，从而维持投资与经济较好的发展态势。
　　虽然已经过去回补库存导致了需求的一部分虚增，虽然房地产投资补库存外的长期动力遭遇了一部分人的质疑，虽然我们仍然需要政策的支持，但走出库存调整无论如何都是一件好事。和黎明前的西方世界不同，中国经济的天色已经并且将会变得更加亮堂；而市场上出现的些许对经济的悲观预期，更多只是源于其前期预期过于乐观罢了。

（作者单位：国泰君安证券）