在面对全球金融危机这一特殊事件的情况下，中国政府实施了力度很大的经济刺激政策，而宽松的货币政策尤其令人瞩目。笔者认为，宽松的货币政策在特殊时期确有必要，但应避免货币政策的过度波动。
中国是一个处于转型中的发展中国家，货币化过程与金融市场的落后使其货币政策长期带有数量调控的特征。改革开放开始后，为解决经济增长所需要的资金，通过财政资金向银行信贷的转移，建立了以国家银行为主的金融体系，金融资源“作为一个真实的决定因素进入了经济体系”。金融深化指数(M2／GDP)自改革开放以来，特别是20世纪90年代中期后迅速攀升。
从中国经济波动周期的关系看，GDP基本上与投资同步，但却滞后于金融机构贷款变动，所以中国投资增长又主要由信贷扩张来支持。笔者认为，在经济发展的现阶段，货币虽具有一定内生性，但银行通过信贷手段形成的货币投放量不能由企业融资来单向决定，因为企业过强的融资倾向会使社会货币量发行过大，导致宏观经济运行不稳定。在这种情况下，政府的货币政策在大多数时间不是完全适应性的，社会的货币总量有一定外生性，政府要设计一个年度的货币量供给区间，可能还要干预银行信贷来稳定宏观经济。所以，社会货币量虽由企业、金融机构和政府行为共同决定，但政府有最终决策权。这种货币供给的非完全内生性特征，正是中国政府通过金融体系促进经济增长的重要途径。
这一特征在2009年表现尤为明显。为了保增长,信贷渠道向经济大幅输入流动性,以图促进投资。但不能忽视的基本事实是,在全球金融危机的背景下,总需求大幅下降，企业开工不足,社会投资机会少、回报率不确定,企业意愿投资下降。这时,如果银行大幅放贷,获得资金的企业,其合理的选择是通过各种资产市场寻求短期高回报或存回银行获得稳定回报。近几个月,国内各种资产市场持续升温,价格上涨；企业的银行存款大幅增加，这些迹象表明,向经济体输入的货币并未全部进入实体经济,而是有外溢,而且可能有强化的趋势。资产市场过热,会不断吸收社会流动性,使正常的生产性投资减少,而且容易形成泡沫,延缓或打乱经济复苏。
过高的货币增长率会否引发通货膨胀？从长期看，货币增长率将决定一国的通货膨胀率。但从各国的经验看，大概会有2-3年的时滞。因为货币流入、流出经济，在信息传递有时滞时，使得经济中的相对价格调整出现不同步，从而在一定时期出现相对价格的扭曲，只有在货币冲击停止作用后一定时期，价格才会逐步调整到新的合理结构，在相对价格调整过程中经济运行会出现假象。例如，在货币（信贷）不断增加阶段，先是投资上升，导致对投资品的需求增长（如原材料等），在市场无法满足增量需求时，只有提高投资品的价格，从而使投资品价格上升先于其它价格。但该过程并不稳定，而是有加速性质。只有货币（信贷）以与投资增长相适应的速度，不断加快增长，才能维持投资增长，因为投资品价格上涨了需要投入更多货币维持投资增长，从而会形成螺旋。
不单如此，因为投资过旺挤占了同样可用于消费品生产的资源，从而导致涨价效应的扩散和货币需求的进一步扩大。但涨价扩散有时滞，不会马上波及消费品，因在短期内投资增长会抑制消费增长，所以这时的经济运行会给人一个假象，虽然投资过热，但消费不热甚至有点偏冷，自然消费品价格也不可能上涨，从而有人会认为物价整体上不来。但经济的假象不可能长期维持，因为投资增长引起的需求不均衡不断以扩散形式调整相对价格，如果货币扩张过程继续，则消费品价格迟早要被波及。因为人们先前所认为的供求平衡状态是在投资扩张前的结果，当时的消费品价格由此条件决定，但当货币扩张后，因成本变化，会导致企业对消费品重新定价，使整体物价上涨后才能恢复新的均衡。这时的消费者事实上别无选择，差不多所有商品都涨价，你找不到替代品，从而只能适应企业的提价要求，所以投资品的涨价就无情地转给了消费者，差别只在于时间早晚和涨价幅度大小而已。
所以，很容易出现由货币信贷引起的过度经济波动。如果市场发育完善，信号传递快，则价格反应灵敏，易于发现问题并及时控制，市场波动幅度较小。若市场发育不完善，信号传递慢且失真，则价格反应时滞大，不易及时采取措施。宽松货币信贷环境易造成经济过热；一旦紧缩又易措施过烈，这时经济的大起大落在所难免。
中国目前尚处于通货紧缩时期，增加流动性总体效应是正的，宽松的货币政策应未到终止之时。但我们不能忽视经济的表现，如果大量货币溢出实体经济、如果投资品价格呈明显上升之势，这时，价格下跌可能只是假想（是投资挤出了消费），继续增发货币是危险的。宏观经济政策不能脱离国情及当时的环境，更应遵循经济规律，过度波动的货币增长率政策不可取，而应保持其相对稳定。（作者系社科院经济研究所经济增长室主任）
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