美国财政部5月15日公布的数据显示，中国今年3月份再次增持237亿美元美国国债，总持有额达到7679亿美元，延续了自去年9月份以来中国持有美国国债数居全球首位的地位。截至2009年3月底，中国外汇储备达到19537.41亿美元，投资美国国债也随之增加。笔者认为，中国外汇投资有两点影响值得关注。

    注意“斯蒂格利茨怪圈”

　　“斯蒂格利茨怪圈”是由2001年诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨提出的关于亚洲国家和美国之间资本流动的奇特现象。这种现象主要表现为，亚洲国家将本国企业的贸易盈余转变成官方外汇储备，并通过购买收益率很低的美国国债投资到美国资本市场；美国在贸易逆差的情况下大规模接受这些“亚洲美元”，然后又以证券组合投资、对冲基金等形式将这些亚洲美元投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报。也就是说，亚洲国家资金流入美国获得低收益，美国资金流入亚洲国家获得高收益，这是亚洲国家和美国双方投资收益的不对称现象。
　　斯蒂格利茨怪圈反映了亚洲国家和美国资本投资收益不一样，对亚洲国家来说，这是一种外汇财富损失，外汇资源配置效率较低。如2007年7月美国次贷危机爆发，9月份美国开始下调利率，大量“热钱”流入中国，投资中国股市和房市，能够获得较高的投资收益。结果是：一方面中国继续增持美国国债；另一方面大量美元资产流入中国，既能够获得人民币升值的好处，又可以获得股市和房市价格上涨的好处。也就是我们国债投资美国国债获得较低的收益，而美元资产流入中国获得较高的收益。除此之外，美元资产以FDI形式流入中国，或以QFII的形式流入中国，其获得的收益也明显高于中国投资美国国债的收益。

　　投资美国债收益难补票据利息

　　长期以来，我国国际收支盈余双顺差，外汇资产不断增加，企业外贸盈余在国内卖给商业银行。在结售汇制度的安排下，商业银行留一定的周转性外汇，其余的外汇资产必须拿到银行间外汇市场平衡头寸。外汇市场上外汇供给大于需求，在人民币升值预期的推动下，盈余的外汇最终主要是卖给了中央银行，因此央行的外汇占款大幅度增加。为了控制货币投放，央行必须进行冲销，通过发行大量的央行票据回笼资金。这样央行在购买大量外汇同时，也发行了大量的央行票据，央行购买外汇形成了我国的外汇储备，而央行冲销干预发行了大量的央行票据，形成了外汇储备和央行票据同步增长的格局。
　　为了使外汇资产保值增值，央行买进的外汇再投资到美国国债上，获得美国国债的收益；为了控制货币投放，央行必须滚动发行央行票据和滚动支付利息，随着央行票据发行增多，央行支付的票据利息也在不断上升。表面上来看，投资美国国债能够获得一定的收益，但是国内被动地发行大量央行票据，央行也必须得支付利息。随着美国次贷危机爆发，美国基准利率不断下调，美国国债一年期的收益率已低于我国央行票据一年期的收益率，有时甚至出现美国国债收益率为负的情况，这样，央行再投资美国国债，将面临亏损的局面。在人民币对美元汇率基本稳定的条件下，央行发行债务买入外汇，再投资美国国债，相当于外汇投资获得低收益，央行票据债务支付高利率，这也是一个怪圈。但是与“斯蒂格利茨怪圈”不同，这是一种财富的再分配，这种财富分配是有利于卖出外汇的企业和买进央行票据的银行。
　　截至2009年3月底，央行票据余额达到41295.83亿元，规模仍然较大，央行要承担支付票据的利息成本，这种利息成本支付要通过货币创造来实现。

　　应采取多种措施解决两种矛盾

　　“斯蒂格利茨怪圈”和央行投资收益的困境反映了外汇资产配置效率较低和国内财富的重新分配，这是一种资本流动不合理现象，隐含了经济结构和金融市场内部的矛盾。笔者认为从长期来看，要解决这两个矛盾，必须采取多种措施：
　　一是调整引进外资的战略，更加注重引进外资给我们带来的技术和管理水平。长期以来，中国鼓励外商直接投资，甚至一些地方政府还作为考核当地领导的指标，导致国外一些低端的高能耗和高污染的行业转移到国内，外资增加了，GDP上去了，但是环境破坏了。随着中国经济和金融市场的持续增长，银行体系“不差钱”，因此现在引进外资要更加注重引进外资的质量，要能够促进国内产业结构的升级和管理水平的上升。
　　二是调整进出口战略。不应该盲目追求贸易顺差，中国进出口不仅仅是一个量的问题，更是一个结构问题，中国要积极调整我国的进出口战略，优化进出口产品的结构。由于国际金融危机，外需下降，出口减少，中国应该适时转变出口结构，提高出口产品的技术含量和产业升级，同时要增加高新技术产品和设备的进口，扩大能源和原材料等产品的进口，提高外汇的使用途径和效率，有效地实现贸易收支的平衡。
　　三是对资本流动的管理。控制我国资本流进和流出的基本平衡，有利于稳定国内金融市场和投资者的预期。目前国际金融危机前景仍不明朗，虽然要防止资本大量的外逃，同时也得关注国外投机资本的流入。目前中国经济比较稳定，市场预期中国经济最早恢复，同时人民币可能还有升值趋势，一些投机资本也可能乘虚而入，因此外汇管理部门应密切关注资本流动的变化，保持我国金融市场稳定发展。
　　四是推进人民币国际化和跨境交易人民币结算的进程。推进人民币国际化，发挥人民币在跨境贸易中的计价和结算功能，将有利于降低美元资产的贸易盈余，同时人民币又可以获得发行的铸币税，国外人民币资金的回流也有利于国内经济的发展。我国应该积极发展国债市场的融资功能，有利于将来吸收回流资本，提高资金的使用效率，央行票据的规模也将随之下降。