5月6日,中国人民银行发布了《中国货币政策执行报告（2009年第一季度）》（下称“报告”）。作为报告通篇贯穿的主要思想,“信贷支持经济发展的质量”受到了充分关注。与此同时,央行对未来形势的看法则存在“不确定性”,因而,“观察经济金融形势发展和政策效应”,灵活选择合适的政策工具,成为了下阶段央行政策操作的主要行为模式。

    重视信贷质量

　　第一季度出现的信贷快速增长,引起了各方高度关注。由此也使得报告辟出“专栏1贷款增长情况分析”来专门讨论这一问题。总体上,报告对贷款的快速增长持肯定态度:“各类贷款快速增长有利于促进经济平稳较快发展”,“有利于扩内需保增长政策的落实”。
　　但是,报告以更大篇幅强调了信贷的“质量”问题。虽然过去报告也有提及这方面情况,但在笔者看来,这次的关注超过了过去历次报告的水平。根据笔者对报告的理解,这里所指的“质量”应包含以下四个方面:
　　第一,信贷快速增长与实体经济恢复速度之间的关系。报告注意到,去年末今年初出现的现象是,信贷增长较快,但实体经济却恢复较慢。这种现象出现虽“有一定合理性”,但可能也无法排除考核因素影响下信贷“冲时点”成分所造成的数据虚高。
　　第二,关注信贷增长与保增长、防风险之间的关系。报告提示,金融机构“要防止经济波动加大的风险与不良贷款反弹的风险”。即使对于市场通常认为没有什么风险的政府项目,报告也提示“要合理评估地方政府的负债能力”。
　　第三,关注信贷增长与经济调整之间的关系。报告提示,我国产能过剩矛盾较为突出,为了刺激经济增长的信贷投放不能只“保”不“压”,这样将可能导致经济结构调整速度放慢。因此,信贷投放应“把扩内需与调结构更好地结合起来”。
　　第四,关注信贷增长与薄弱环节金融支持的关系。报告提示,受金融危机影响,中小企业融资能力有所下降,银行放贷较为谨慎,商业银行更倾向于将贷款投向大企业、大项目。考虑中小企业在促增长、保就业、调结构方面的积极作用,银行应该“加大对创新能力强、产业前景好、有订单、有利于带动就业的中小企业和民营企业的信贷投放”。与此同时,还应继续加强对农村的金融服务。

　　未来政策走向

　　应该说,报告对宏观经济形势未来可能走向并未做出定论。未来的政策将在“进一步观察经济金融形势发展和政策效应”的基础上灵活选择。
　　经济运行方面,报告认为,出现了积极变化,但“基础还不稳固”。在积极变化方面,除了广泛被提及的信贷增加较快、存货调整影响减弱、投资稳步增长、GDP环比增速较上季度明显改善等因素外,更为重要的是,反映经济主体预期指标出现了一些积极变化,尤为令人关注。这主要表现在两个方面:
　　一是居民户信贷上升。报告指出,第一季度居民户消费性贷款比年初增加2027亿元,同比多增787亿元,为2008年以来首次出现季度多增,反映居民在住房、汽车方面消费的回升。更加令人关注的是,居民户的经营性贷款也比年初增加2196亿元,同比多增1030亿元。如果我们可以把居民户经营性贷款（如个体工商户等）行为视为反映民间投资信心的基本细胞的话,那么,其贷款的同比多增很可能反映了居民的悲观预期有所缓和。
　　二是企业活期存款增加加快。根据报告提供的情况,第一季度企业活期存款同比多增1.0万亿元,其中将近八成为3月份的多增。报告认为,这显示了企业资金状况的改善、支付能力的增强、生产经营有所恢复,由此“预示着未来一段时间经济趋势有上升潜能”。除此之外,央行5000户企业调查显示的企业经营景气指数降幅缩小、库存下滑之后回升、企业家对下季度经济偏冷的担忧有所减弱、贷款需求指数回升,都“预示着企业生产可能即将步入活跃期”。
　　但是,正如报告中提醒的,就业压力较大、居民收入增长放缓等,都可能对未来消费产生不利影响。而在贷款方面,笔者认为,如果我们注意到3月份尤为明显的信贷“冲时点”特征,那么,对主要集中在3月份出现的企业活期存款增加,很可能就不能完全视为企业景气的改善。
　　同样不容忽视的是,虽然近期美国出现了一些数据见底企稳的迹象,但报告总体认为,确保我国经济稳定发展的外部形势依然存在着巨大的“不确定性”。因为“金融危机继续蔓延和深化的风险、近期部分主要经济体出现的微弱的企稳和复苏迹象能否持续、全球各国应对危机的举措在遏制衰退与提振信心方面的效力及潜在影响、国际金融体系改革与发展动向、通货膨胀形势的不确定性”。
　　报告得出了“回升的基础还不稳固,外部经济形势依然严峻,不确定性因素依然存在”的结论。由此,未来货币政策操作将会相机抉择。
　　具体在流动性上,央行表示要“进一步观察经济金融形势发展和政策效应”,“灵活适度管理银行体系流动性”。由此,可以预见,未来法定存款准备金率仍有继续下调空间。
　　在利率政策上,可能由于利率水平已接近历史最低水平,再加上近期的信贷强劲增长、部分经济指标出现回升迹象,报告并未明确提及未来调整基准利率的可能性。至于是否由此就可断定降息周期已结束,笔者认为,还要观察未来的形势发展。因为如果全球主要经济体陷入通缩,中国也将无法避免;在人民币与强势美元紧密联动,甚至逆市升值的情况下,国内物价回落的压力会比较大,从而需要国内货币政策给予更大刺激来加以缓冲。