发行上市制度是证券市场最重要、最基本的制度,推动发行审核制度的创新将是创业板能否有效发挥功能的关键。笔者认为,以注册制方式发行审核进而充分发挥市场机制作用,是创业板制度创新的突破口。
发行审核制度主要有审批制、核准制、注册制三种类型。创业板上市公司的特点,更适合以注册制方式发行审核。而国际创业板市场发行审核制度的主流就是注册制。美国NASDAQ是实行注册制最具代表性的创业板市场,英国严格的注册制度和公开说明书制度,向称行业典范,为许多自律型市场所效仿。
创业板主要为拥有新技术、新盈利渠道或新商业模式、具有高成长性但处于初创期、规模小的新兴企业融通资金,为能够承担高风险以博取高收益的投资者提供投资场所。相对于道德风险,创业板对企业成长过程中的市场风险、财务风险更为宽容。对这类企业的资产质量、盈利能力、发展前景,以及经营、财务风险背后隐藏的道德风险,仅靠几个发行审核专家难以判断。与其勉为其难,不如交给市场和投资者自行判断。
而在相应制度设计下,采用注册制未必会增大系统性风险。这些相应的制度包括:高门槛的投资者资格准入制度、严格的信息披露规范、严格的保荐人制度和退市制度、严厉的事后监管惩处。创业企业在发展过程中具有典型的高不确定性、高成长性和高信息不对称性“三高”特征。采取注册制后,通过实施投资者资格准入,辅之以投资者风险警示教育,机构投资者以及成熟散户投资者自行决策、承担风险,监管部门也可超脱地强化监管,摆脱控制发行节奏、调控指数的指责。
公布的创业板管理暂行办法适当延长了保荐期限,但相较于创业板上市企业风险的特殊性,这一期限仍显过短。英国AIM“终身”保荐人制度要求,发行人在任何时候都必须聘请一名符合法定资格的公司作为保荐人,任期以发行人的存续时间为基础,企业上市一天,保荐人就要伴随左右一日。如果保荐人因辞职或被解雇而导致缺位,被保荐企业的股票将被立即停止交易,直至新的保荐人到任正式履行职责,如果一个月内没有新的保荐人,被保荐企业的股票将被摘牌。为加大保荐人等中介机构的责任,市场监管者与中介机构分工合作,共同防范和化解市场运行风险,笔者以为,英国AIM“终身”保荐人制度,我们大可借鉴。
注册制对发行人不做实质性审查,此时实行更为严格的退市制度更为必要。通过规定严格的退市制度,使不合格的企业退出市场,保证创业板市场的形象和质量。实行注册制并不意味监管部门对发行放手不管,监管部门有提出异议不予注册的权力。更为重要的是,监管部门将重点监控上市后的公司治理、信息公开、规范运作,严厉打击信息滥用、内幕交易、操纵市场行为,通过完善刑事、民事责任追究赔偿机制,维护市场秩序,保护投资者。通过把监管重心从审批转向监管,采用更为独立和严厉的监管惩罚措施,专注于维护市场秩序,营造卖者有责、买者自负的市场环境。
抱着的孩子永远不会走路,在市场规模不大、负面影响可控的情况下,笔者希望创业板在起步初期以试错的态度进行注册制的市场化实验,风险应该可控。监管部门不妨抓住这一机遇,积极开展市场化监管的试验探索。
对中国证券市场的建设而言,创业板注册制可为探索资本市场更市场化的监管积累经验。资本市场发展一般有自然演进型和政府推动型两种模式。前一模式下,资本市场的发展一般由内生机制主导,市场因素的作用较为突出;后一模式下,资本市场的发展一般由外生机制主导,政府推动的痕迹较为明显。在一定时期内,政府干预可以推动资本市场较快发展,但从长期看,资本市场持续健康发展的关键还是在于强化市场机制的作用。通过注册制,允许市场参与者对于具体的行为作出各自的判断并承担相应责任,使监管机构从市场的参与者变为市场秩序的维护者,正可推动我国资本市场朝着市场化监管的方向前进。 |
|