中国宏观经济周期仍未成功摆脱一控就死，一放就乱的传统特征。在新一轮投资潮掀起之际，地方政府表现出的投资热情比经济急速下滑更加令人不安。应改变地方政府约束激励机制，使其对自身的投资决策负责。企业改革的关键一点在于实现了国有企业的硬约束，在地方政府层面展开类似改革也具有同等意义。

　　世界银行在最新一期的《中国经济季报》中，将2009年中国GDP增长的预测下调至7.5%左右，为近20年来的最低水平。仅仅三个月前，世行的预测为9％。那么，过去三个月来发生了什么变化？首先是全球经济金融形势的急剧恶化。以雷曼兄弟9月14日申请破产保护为转折点，次贷危机急剧升级为金融恐慌，并蔓延全球，实体经济也出现明显衰退迹象。由此，世行预测2009年全球经济仅有1%左右的增长，而全球实际进口贸易增长将出现自1982年以来的首次负增长。因而，环顾四周，中国预期增长率的下降并非孤立事件，7.5％并不可怕。
　　其次，国内三大增长引擎动力均在减弱。随着危机深化，新兴市场经济体需求将不可避免地下降，这将危及中国商品一半的出口市场，明年出口对经济增长的贡献可能达到负1个百分点。投资方面，在政府主导型投资猛增的掩盖下，以房地产为代表的社会投资明显下滑。此外，在实际收入下降和悲观预期的作用下，终结了一度相当稳健的消费的继续表现。
　　令人振奋的是，政策面正在努力填补有效需求全面收缩所留下的空白。宏观调控思路已经发生根本转变，真金白银的支出取代了货币政策的独舞。这一点对应对当前形势十分重要。放松货币政策最具决定意义的是取消信贷规模的，并倾向于鼓励商业银行发放更多贷款。不过，市场在期待更多。其中之一是，预期央行大幅度降息，这个猜测屡次落空。不过普遍相信，这可能只是时间问题。果然，昨天出手了，果真是大幅度：金融机构一年期人民币存贷款基准利率各降了1.08个百分点，这是1997年10月以来的最大降息幅度。而五大行及邮政储蓄银行等大型存款类金融机构人民币存款准备金率则下调1个百分点，中小型存款类金融机构下调准备金率2个百分点。
　　只是与此同时，地方政府表现出的投资热情比经济急速下滑更加令人不安，这很有可能将成为新一轮从通缩到通胀的周期的起点。短短20天里，各地公布准备增加高达18万亿规模的投资，这一数据是中央方案所要求的6倍，并很可能还会增加。鉴于地方政府的财力和中央的审批，最终的投资额肯定会大大低于这个规模，但中央刺激经济的号召似乎已经发动了地方政府刺激经济增长的新一轮竞赛和运动。
　　显然，中国宏观经济周期仍未成功摆脱传统特征。自上世纪八十年代以来，中国宏观经济的宽幅波动与高速增长就是一对孪生儿。随着果断手段的采用，以及1997年亚洲金融危机对外部环境的重构，中国三十年来最严重的一次通胀周期（1993-1995年）以所谓“软着陆”方式结束，然而，随后却开启了持续数年的通货紧缩周期。1996年起，央行八次下调利率，多次下调存款准备金率，以刺激经济增长。从2003年下半年开始，经济增长重新进入快车道，过热风险重新抬头，几经酝酿，在去年下半年形成此轮经济周期峰值，而在今年上半年转入下降通道。
　　以经济周期角度看，此轮经济收缩将很难来去匆匆。我们不仅需要现金，还需要时间和忍耐。总体上看，政府主导的直接支出会拉动GDP增长超过4个百分点，比2007年高出约1.5个百分点，也就是说，投资对经济增长的贡献在明年可能达到一半以上。理论上，中央可以通过批准所有的地方申请项目，并使明年的经济数据表现亮丽。凯恩斯曾建议，如果政府印出更多钞票，用瓶子装起来，埋在地下，然而让私人企业再把他们挖出来，那么社会的GDP也会增长。18万亿元中的有些项目有可能与此议有异曲同工之妙，比如把刚建好的道路更新换代，但显然这样做，意义不大。
　　重要的是，中国应改变地方政府约束激励机制，使其对自身的投资决策负责。尽管中国经济增长可以从优越的劳动力资源、学习先进技术带来的后发优势等方面得到解释，但这些因素和机会在中国是长期存在的，直到近30年才诱发出一个持续增长的机制，这就是地方政府在激烈的竞争推动市场化、大力招商引资、更新基础设施，充分动员外资和各种社会资本参与经济增长。与此相适应，宏观调控模式被塑造为，中央主要调控地方的发展热情，其手段包括信贷控制、项目审批等直接工具，相对而言，利率等市场化工具的作用不大。宏观调控刺激增长最有效的办法就是释放地方政府的积极性，而控制过热的途径也在于压制地方政府的投资冲动。当前正是这样的局面。在经济形势恶化的态势下，中央不得不发动地方刺激经济，而放手发动地方的结果是投资竞争白热化。
　　看来在新一轮投资潮掀起之际，建立地方预算硬约束体制至关重要。由于地方政府不能发债，理论上不能出现赤字，除了项目本身的中央配套资金外，地方主要依赖银行贷款和土地出让金，并通过各种形式的政府和社会合作来融资。地方政府的这些财政行为还没有很好地纳入到预算中，透明度不高，有研究显示，投资中的腐败空间是政府积极投资的动力之一。
　　企业改革的关键一点在于实现了国有企业的硬约束，在地方政府层面展开类似改革也具有同等意义。长期来看，进一步割裂地方政府和银行之间的联系十分重要，并限制政府的企业性融资行为。从这个意义上，允许地方政府发行债权可能是个不错的选择，因为通过发债融资具有更高的透明度，人大和社会对地方的监督力度也会加强，这些将促进地方财政约束的硬化。