本轮债市反弹已持续1个月左右,10年期国债收益率下降至3.8%左右,较1个月前下降65BP,5年期金融债收益率为3.9%,较1个月前下降90BP左右,1年期央票发行利率也出现松动,而且一二级市场利差在20BP左右。

　　在这一波行情中,有三件事导致本轮行情启动并深化:第一件事为8月15日7年期国债的招标,第二件事为8月份宏观数据的公布,第三件事为央行下调“两率”。第一件事情可以看成是本轮行情正式启动的标志,第三件事对于市场的影响最大,虽然央行未调整存款利率,银行的资金成本没有下降,但是这给市场传达一个信号——货币政策开始放松。另外,美国金融市场动荡加剧以及大宗商品价格回落,使得投资者对于经济进入衰退周期的预期更加强烈。
　　从浮息债交易数据中隐含的降息预期来看,未来1年内将降息1次,未来2年内降息2次。从央票利率交易数据来看,1年期央票的一二级市场利差为20BP,2007年央行每加息27BP,1年期央票利率大概上升12BP,加息和降息对于央票的影响可能是不对称的,但是市场预期央票利率将下降20BP,也意味着未来的降息空间可能在1次以上。从金融债和国债的收益率曲线来看,金融债收益率曲线中1-5年期段的已经出现倒挂,9月17日招标的5年期进出口债的中标利率为3.9%,二级市场成交也在3.9%左右,但是1-3年期的金融债成交在3.9%-4%之间。国债收益率曲线虽然没有倒挂,但是已经极端平坦。倒挂的收益率曲线表明,投资者对于未来的宏观经济状况非常不看好,降息预期浓厚。另外,回购利率并没有因为降息预期而下降,其中原因之一在于存款利率未降,商业银行的资金成本还在高位,原因之二是,虽然近期公开市场回笼增大,但是市场仍然不缺资金,更大可能是投资者将资金从回购市场转移至现券市场,不排除部分投资者从事融资买券的放大操作。
　　债券市场的交易数据体现出来的是宏观经济将出现较大调整,未来2年内将降息2次左右,那么实体经济是否和交易数据体现的预期一致？
　　中国在未来一年内将继续面临外需回落与内需不足问题。美国金融市场动荡,不仅加剧了全球股市的波动,而且还会从更深层次影响各国的经济。在外需回落的同时,中国的内需也显得不足。8月份的进口和实际投资数据,也充分显示了前期的紧缩政策已经影响到内需。需求下降,使大宗商品价格回落,企业成本上涨难以往下游传递,最终使CPI难以上涨。我们预期2009年1年期定存利率可能会下降27-54BP。由此看来,目前的利率产品定价还算比较合理。
　　交易所公司债和企业债在本轮行情中涨幅最大,从8月1日至9月17日,无担保分离债存债收益率下降150-200BP,有担保分离债存债收益率下降95-150BP,高收益的公司债收益率下降200BP左右。9月17日,5年期左右无担保分离债存债和金融债的利差为60-135BP,5年期左右有担保分离债存债和金融债的利差为60-90BP,3年期高收益公司债和金融债利差为90-100BP,如果考虑到20%的利息税率,税后收益率和国债收益率接近。
　　从利差的趋势来看,中国公司债的信用利差大幅缩窄,与全球主要市场的信用利差走势相背。美国、欧洲地区以及韩国、日本等亚洲国家的信用利差都还处于上升通道,低信用和高信用债之间的利差大幅扩大。对于主营业务在中国的地产公司,其在外发行的CDS利差也大幅上升。全球主要债券市场的信用利差上升,反映的是金融市场动荡以及全球经济减速带来的企业违约风险上升,在本轮次贷危机影响最大的金融、地产行业的信用利差上升幅度最大。
　　虽然我们很难量化利差的合适范围,但从利差分布与违约风险趋势来看,当前的信用风险溢价过低。经济减速至少会持续1年已经成为共识,穆迪预测全球高收益债的违约率将在2008年下半年至2009年年底大幅上升,这将会带来新一轮的信用评级下调高潮,目前这种状况已经开始出现,从金融机构的陆陆续续倒闭,延续至强周期行业。对于中国,虽然经济状况比发达国家较健康,但是经济减速趋势比较明显。
　　除了违约率上升之外,中国的公司债市场将会迎来大扩容,因此本轮公司债利差收窄是得不到理论上支持的。资质一般的公司债券利差不足100BP,资质较差的地产公司债利差和有银行担保的高质量公司债利差只有40几个BP,信用风险被严重忽视。噪音交易者的资金大量进入交易所公司债市场,是导致利差大幅收窄的主要原因。如果股市持续低迷以及投资者对于信用风险保持漠视,公司债市场的泡沫或许继续增加。需要注意的是,如果交易所公司债泡沫破裂,由于交易所债市的流动性较差,止损也将会比较困难。