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日前，证监会发布了《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。这一针对大小非减持的意见稿是否能缓解市场抛售压力，会取得何种市场效果，暂且不论。但该意见稿透露出的信息却非常积极。一方面，它是为了完成大小非减持而制定的，并没“不认账”减持。另一方面，它又是为减持寻求一种更令市场接受的办法和路径。实际上，作为股权分置改革的后续组成部分，有序安排大小非入市，并制定明确时间表，显然是监管层目前需要认真考虑的问题。没有细致有序的解禁股入市安排，就无法保证中国股票市场的长期稳定发展。
必须承认，限售股数量庞大，解禁时间相对集中，对于市场形成的短期冲击，特别是对投资者的心理影响不可小视。根据聚源数据库截至９月４日的统计，沪深两市上市公司总股本为２３９６１亿股，其中限售股份约占４８％，限售流通Ａ股总市值为８．６万亿元，约相当于目前Ａ股市场流通市值的１．７３倍。如此大规模的股份进入市场流通，即便实际售出的股份数量有限，其对投资者的心理冲击力也是可以想象的。从实际减持情况来看，中证公司统计截至７月份，限售股累计解禁数量为８６８．３亿股，累计减持数量为２５８．６亿股，占解禁股总数的２９．８％；其中，７月份减持８．５亿股，占当月解禁股数量的３３．６％。考虑到目前市场正处在向下调整期，股价回落会对大小非减持产生正面激励，因此我们认为，当前的减持数量和比例应当是年内的一个峰值。
客观评价，始于２００５年的股权分置改革为非流通股转为全流通创造了条件，而且此次改革所倡导的“股东协商、分散决策”原则，充分发挥了市场机制作用。如果流通股东和非流通股东就全流通方案达成一致，非流通股就可以转化为流通股上市流通，大小非就可以自由减持股份，这一图景可以实现的基本前提是中国Ａ股市场有足够的容量和融资能力，可以承接大小非减持所产生的股份供应增量，不致于使市场的稳定运行受到威胁，也不致于使市场估值标准出现明显偏离。但事实并不是这样。
首先，Ａ股市场的规模和资金供应能力仍然有限。据证监会统计，２００７年，国内股票市场筹资７７２８亿元，相当于过去６年之和，在世界各国资本市场中名列前茅。但是这与即将入市的限售解禁股所需要的增量资金相比，仍然是小巫见大巫。粗略统计，即使停止发行新股，仍然需要至少１０年左右的时间才可以消化现存的解禁股和限售股。
其次，缺乏对于解禁股份有序交易和减持的制度安排。目前，很多人士认为，不应对大小非解禁过分担忧，因为在一些关系国家经济安全的产业领域，国有资本将保持足够的控制力，这些关键产业上市公司的国有股东不太可能减持股份；而另外一些非国有上市公司股东对本公司的发展前景看好，存在股价继续上涨的预期，短期内也不太可能减持。对于这样一些似是而非的说法，还看不到来自权威机构的明确答复。而国资部门的原则性表态，并不能代替更具说服力的减持时间表或者是专门制定的法规和规章，至于非国有股股东的减持态度更是含混不清。实际上，对于任何一个理性的非流通股股东而言，当持有股份的价格已经远远超过持有成本，而且根据其掌握的信息，股价已经被市场高估或者不存在进一步上涨的可能，那么选择减持无疑是正确的。而且在支付了股改对价以后，非流通股股东已经获得了上述权利。
这里需要提出一个疑问，是不是不同类别的股东达成协议以后，就可以自主决定上市事宜，而不必征得监管机构和交易所的同意？在证监会发布的《股权分置改革管理办法》中，可以看出监管机构实际上已经对此种状况表示默许，但与此相反，融资额度相比之下要小得多的上市公司增发和配股，却仍然需要经由监管机构核准和向拟上市交易所提出申请，而且监管机构有权力否决上市公司的申请，证券交易所也可以从维护市场稳定的角度出发，适当安排证券上市的时机和节奏。理论上二者同样导致市场供应的增加，甚至是同一家公司的股票，却受到不同的监管对待，显然存有不当之处。另一方面，大小非解禁上市期内，市场短期供应增加，无疑会影响同期的新股发行，在不同的监管条件下，首先受到抑制的将是新股发行，意味着非上市公司的融资机会被大小非解禁股所挤占，这对于扩大我国企业的直接融资比例和缓解企业资金短缺状况并无益处。
分析到此，结论已十分明显，为维护市场稳定，监管层应对大小非解禁上市股票采取适当的调控措施，当然调控措施的实行应是以有关法规和上市公司股东间的全流通协议为前提。我们建议：一，作为股权分置改革方案的后续组成部分，监管机构和证券交易所可以适当调控解禁股份的上市节奏，在现有限售期的基础上，结合新股发行和再融资的正常需要，制定一个相对较长的解禁股份上市时间表，以进一步明确解禁股的季度和年度上市总量；二，国有资产管理部门切实担负起维护股票市场稳定的责任，合理制定并公布国有股减持的明确时间表和年度总量目标；三，证券交易所对于初次上市交易的解禁股进行特殊标记和统计，及时发布各解禁股股东的减持情况，便于投资者了解单只股票的大小非减持进度，以及时调整股票估值预期。 |