美联储等央行注资纾困金融市场的努力似乎尚未见效。金融市场危机冲击下金融机构间互信的缺失几乎使得央行所注入的资金压根就未能进入金融市场进行循环。
　　国外媒体公布的数据显示，在美国、欧元区和英国等地，显示银行借贷意愿的借贷成本再次上升。3月25日3个月LIBOR收于5.995%，创下年内新高，接近于去年9月和12月各国央行入市干预前的水平。
　　市场中有声音认为，美联储等央行的宽松货币政策将使更多的全球货币流动性进入中国。不过，笔者认为，全球货币流向或将越来越倾向于自救性目标，而且流量正在收缩。对于中国等新兴市场国家来讲，除了防范全球热钱的流入挑战外，也应该更加注重热钱退潮所带来的风险。
　　从目前形势看，全球货币流动性由过剩蜕变为短缺的流动性黑洞问题正在呈现出不断加深的趋势。贝尔斯登破产危机实际上已经把美国金融市场的流动性缺口进一步表露出来；而美联储等央行向市场注入的流动性由于市场信用创建受阻，尚未完全满足美国金融市场之需求。同时，由于风险资产重新定价功能迟迟得不到启动，石油美元、亚洲贸易美元等在前期投资华尔街炒低被套浮亏等影响，变得越来越谨慎。而美联储持续的宽松货币政策以及美元相对日元的贬值，也导致了美元日元套利交易的萎缩。此前美元日元套利交易是导致全球货币流动性过剩的重要来源之一。
　　向新兴市场国家的投资变得越来越谨慎，因为包括中国在内的新兴市场国家的资产价格当前并不比美国等发达市场国家的风险资产便宜。美国金融市场危机已经促使国际资金提高了对风险的警觉，而炒作包括中国在内的新兴市场国家的资产风险越来越高。
　　热钱真正流入中国的成本，不论是通过正规的经常与资本项目等合法渠道，还是地下钱庄等非法渠道，其成本并不低；国际热钱不仅需要支付正常的利差成本，还需要承担进入中国市场的通道占用成本，同时还需要承担资金的时间成本。而在收益率方面，随着中国股价、房价近期出现较深的调整，市场投资者信心显著受到影响，要激活投资者信心，并通过资产价格炒作获取高收益难度越来越大。风险的增加显然对国际热钱的流入将产生一定的制约。
　　从中国国际收支的资产负债结构看，截至2007年底中国高达1.53万亿美元的外汇储备下隐藏着复杂的资产负债期限结构、币种匹配型等结构性风险。如果把外汇储备中不明来源的资产也算为外债，而且是短期外债，那么中国短期外债占外汇储备资产的比重事实上已超过25%的国际警戒线。
　　越来越多的迹象显示，国际热钱炒作中国更多地是概念炒作，获利的手段是击鼓传花的价差游戏，而非基于利率平价理论上的利差套利。因此，中国资产价格泡沫理性回归通道打开后，迟早将面临热钱退却的问题。在宽进严出的非对称性管制下，热钱的流入可能是依据时间换取规模，随着资产价格泡沫深幅回归，热钱的退却就更具有视觉冲击特征，即中国的国际收支平衡很容易在短时间内发生逆转，如当前全球金融市场出现的货币流动性黑洞一样。

(北京普蓝诺经济研究院研究员)