为了应对次贷危机及可能产生的经济衰退后果，美联储自2007年9月19日以来，在不到半年的时间内连续5次降低利率。尤其进入2008年，降息的频率加快，幅度增大，至1月22日美联储下调联邦基金利率0.75个百分点至3.5%，已低于中国人民币一年期的存款利率；1月30日美联储再次降息0.5个百分点至3%。从理论上来讲，在资本账户开放的条件下，各国利率的差异，将引起短期资金在国际间的流动，汇率的变动率等于两国利差。从实际情况来看，人民币利率和美元利率调整没有很强的相关性和一致性，说明人民币和美元的利率调整都是针对各自国内目标的，两种利率的调整是相对独立的，这种相对独立性能够存在的一个重要原因是人民币不可以自由兑换和我国中央银行的冲销干预，阻止了资本流动和汇率变化。尽管如此，随着中国不断扩大金融开放，外汇管制逐步放松，与国际金融市场的联系也越来越紧密，美元利率的变化必然会对中国经济产生影响。

美元持续减息我国产生影响

　　笔者认为，美联储持续降低利率对我国的直接影响主要体现在以下几个方面：
　　首先是美元利率和人民币利率倒挂趋势不断加大，会加剧投机资本流入，导致人民币升值压力进一步上升。我国一年期的人民币存款利率是4.14%，联邦基金利率为3.0%，如果估计每年人民币升值6%，则投资人民币获得的基本收益将会超过10%，远远高于美国的基准利率。如果考虑到投资在中国国内收益更高的资产上，则收益率会更大，必将刺激投机资本流入。有人说我们存在资本管制，但是投机资本是无孔不入的，追逐高利润的资本会竭力规避管制，通过一些“灰色渠道”流进。
　　其次是在人民币有升值趋势的条件下，美元和人民币利率的倒挂将加强市场对人民币升值的预期，会推动人民币升值加快，最近人民币汇率屡创新高，就反映了美元降息对市场的影响。
　　其三是美国为了刺激经济增长，预期在将来的一段时间内还会继续降低利率，人民币升值压力和升值预期也会进一步上升，同时美国可能会继续施压人民币升值，以减少对中国的进口需求。最后是美元不断降息导致美元持续走软，美元对其他国家货币贬值，会导致人民币对其他国家货币升值变缓，甚至贬值，中国的流动性过剩依然严重。
　　美元利率下调对我国经济的间接影响可能会加剧我国通货膨胀压力。美国降低利率刺激经济可能会导致其他国家或地区相继降低利率，可能会引发新一轮全球性的通货膨胀。目前国内通货膨胀压力较大，如果国际通货膨胀率上升，可能会进一步引发国内通货膨胀及预期的上升。

我国应该及早防范

　　笔者认为，目前美国利率下调还不会对中国的实体经济造成很大的影响，但是要防范由于外部经济不均衡可能对国内经济的冲击。
　　一是要加强资本流入的管理，放慢QFII进入国内金融市场的步伐，严格控制投机资本的流入，减少国内企业和金融机构在国际金融市场融资。人民币和美元基准利率的倒挂必然会导致投机资本觊觎中国市场，获取高利润是资本的本性。资本流入必将加速人民币升值，一旦投机资本获利或市场有风吹草动，他们就立即逃出，给一国金融市场造成很大的混乱。因此要加强对资本流入的管制。
　　二是如果美国降低利率仍然不能够刺激经济，同时欧洲经济又受其影响，增长变缓，则将对中国的出口产生不利影响。因此我们要不断扩大内需，以此来促进经济增长，同时要警惕人民币升值过度，目前升值加快，不仅仅是基本因素决定的，更有市场预期和投机资本的推波助澜。
　　三是从长期来看，如果美国利率持续下降，导致其他国家相继跟进，会出现全球流动性过剩和通货膨胀，要警惕东南亚金融危机的重演。如果国内通货膨胀率上升，出口减少，同时一些投机资本获利流出，防止经济效应累积的变化对我国的影响，应未雨绸缪，建立预警机制。
　　四是我国防范通货膨胀的压力增大，中国在紧缩流动性过剩，美国等在扩张流动性，这种背道而驰的政策给中国宏观调控将带来很大的挑战。目前我国通货膨胀压力依然很大，如果美国等其他国家通货膨胀上升，将加剧中国的通货膨胀和通货膨胀预期。因此要及时调整政策力度，采取多种政策搭配的手段来控制通货膨胀，正如胡锦涛总书记强调的那样，我们应“科学把握宏观调控的节奏和力度，尽可能长地保持经济平稳较快增长”。

（作者系复旦大学国际金融系副教授）