中国人民银行日前上调存款准备金率0.5个百分点，这已是央行年内第9次、也是2006年以来第12次上调。目前我国人民币存款准备金率已达13.5％，创下1984年以来的历史最高水平。

　　虽然近期货币政策出台频繁，调控力度不断加大，但这次上调存款准备金率仍在市场预期之中，因为央行在近期发布的《第三季度货币政策执行报告》中明确指出：当前流动性形势依然严峻，货币信贷扩张压力较大，央行将搭配使用公开市场操作、存款准备金等工具，同时逐步发挥特别国债的对冲作用，加大对冲力度。
　　实际上，央行加大货币政策调控力度有着深厚的社会经济背景。2007年以来我国经济继续强劲增长，并呈高位加速态势，前三季度GDP同比增长11.5％，比上年同期加快0.7个百分点，创1995年以来的新高。从总体上来看，投资、消费、出口和工业生产等均高速发展，企业效益明显提高，结构协调性显著增强，驱动经济增长的内生动力非常强劲，呈现出“增长快、运行稳、质量高”良好的发展格局。

偏快转过热趋势明显

　　不过，我国经济运行中还存在一些不稳定、不协调、不平衡、不可持续的问题，主要体现为经济增长由“偏快”转为“过热”的趋势更为明显，一些重要经济指标明显超过了年初预定的目标，如外贸顺差过大、货币信贷投放过多、投资反弹压力较大、工业增长偏快、物价上涨压力上升、节能减污形势严峻等，已引起各方面的高度关注。国家统计局发布的宏观经济景气指数显示：9月份我国宏观经济景气预警指数为121.3，已连续两个月进入代表偏热的黄灯区，主要是居民价格消费指数、工业生产指数、财政收入、居民可支配收入等经济指标涨幅较大，直接对宏观经济起到加温的作用。
　　从2005年以来，关于我国经济是否过热的争论就一直没有停止过，而今年前三季度的数据超出市场的普遍预期，增长速度确实比较高。由于我国地域辽阔，人口众多，社会层次逐步分化，导致宏观形势非常复杂。一方面，我国仍处于并将长期处于社会主义初级阶段的基本国情决定了我国必须保持较高的发展速度，才能解决就业、社保、区域失衡、工业化、城市化等现实问题，而且短期经济数据的组合也比较乐观；另一方面，从较长时期来看，当前的经济增长速度偏离了短期和中期的计划目标，处于潜在合理增长区间的上限，为此付出的资源环境代价过大，难以持续，隐含了经济波动的风险。
　　为了防止经济增长由偏快转为过热，促进国民经济持续健康发展，2007年以来中央有关部门出台了一系列调控措施，如加大产能过剩行业的结构调整力度、从严控制固定资产投资项目、实施房地产调控、调整出口退税、修改加工贸易限制和禁止类目录等。央行更是多次运用货币政策，在前10个月即相继采取了5次上调存贷款基准利率、8次提高存款准备金率、6次发放定向票据、启动特种存款、恢复发行三年期央行票据、特别国债正回购等多种措施，人民币升值步伐也稳中趋快，明显加大了金融调控力度。

调控政策效果不明显

　　应该说，政府进行调控的决心很大，政策出台也很密集，虽然已初见成效，但总体效果有限，困扰经济运行的几大问题并没有得到妥善解决，如外贸顺差屡创新高、信贷投放居高不下、资产价格快速上升等。
　　导致我国宏观调控效果不佳的原因既有内部要素也有外部因素，可概括为“内外失衡，相互影响”。国内原因主要是长期以来形成的高储蓄、高投资、低消费发展模式，致使内需不足，部分产品不得不转向海外市场；外部因素主要是在新的国际分工和产业结构转移格局下，大量制造企业涌入我国境内，加工贸易创造的贸易顺差占所有贸易顺差的60％左右。
　　巨额贸易顺差加上对人民币升值预期所导致的大量热钱流入，导致外汇储备超常规增长，2007年9月末我国外汇储备余额达14336亿美元，比上年底锐增3673亿美元，同比多增1983亿美元，而且还在不断快速累积。在收购外汇的同时，央行即向市场投放了相应的基础货币，外汇占款 项目通过货币乘数的扩大效应，造成货币供应量大幅增长。2007年9月末我国外汇占款达125736亿元，比去年底锐增26756亿元，占同期M2新增供应量的56.3％，而这些外汇占款大部分都进入了商业银行，造成银行流动性过多；9月末我国金融机构人民币存贷差高达12.4万亿元，占存款余额的32.38％。
　　商业银行通过结售汇业务获得大量的人民币头寸，加上储蓄存款的强劲增长，使得商业银行的流动性明显过剩，但由于部分行业产能过剩，加上受资本充足率等约束较强，前几年银行信贷趋于谨慎，造成“宽货币、紧信贷”现象，银行间市场资金非常充裕。今年1－9月新增人民币贷款3.36万亿元，同比多增6073亿元，已超过2006年全年3.18万亿元的新增贷款量。
　　在外汇占款成为基础货币主要投放途径的情况下，金融体系的流动性过剩压力很大程度上来自外部输入，央行无法主动控制货币供应量，使得货币政策处于被动局面。由于贸易顺差及针对人民币升值预期引致的外汇占款刚性增长导致货币供应和银行信贷较快扩张，可能进一步引发信贷失控和投资反弹，助长资产价格泡沫，同时恶化部分行业产能过剩的局面，不利于进行结构调整，加大经济运行和宏观调控的压力。

将适当加大调控力度

　　今年最后两个月到期的央行票据在5000亿元左右，而且这两个月正是西方的感恩节和圣诞节消费高峰期，将会放大我国的出口数量和贸易顺差，造成更大的外汇流入和基础货币投放。因此，下一阶段我国将继续实施适度从紧的货币政策，通过综合运用利率、汇率、准备金率等货币政策工具，适当加大调控力度，进一步加强银行体系流动性管理，保持货币信贷合理增长，切实防止经济增长由偏快转为过热，促进国民经济又好又快发展。

（作者系宏源证券高级研究员、经济学博士）