经济参考报

调整金融策略应对美国货币政策变化

2007-09-21 作者：彭兴韵来源:上海证券报

　　在现行体制下，中国可能陷入一个应对流动性扩张而加息或提高存款准备金比率，但流动性进一步扩张的循环之中去。因此，与其被动地应付美国货币政策变化对中国经济和金融市场可能带来的影响，不如主动地寻求改革，将多余而又泛滥的美元排泄在中国的金融市场之外。
　　9月18日，美国联邦公开市场委员会决定将联邦基金利率的目标值由5.25%下调到4.75%，为了配合降低联邦基金利率，美联储还将再贴现率降低了50个基点。联邦公开市场委员会在会后的声明中称，尽管在上半年经济保持了适度的增长率，但信贷条件的紧缩可能会制约经济增长，此次降低利率就是为了防止金融市场混乱，促进适度的经济增长率。
　　相对于过去17次每次以0.25个百分点的加息而言，此次美联储一次就降低了50个基点的联邦基金利率。这表明，美联储现在认为，美国经济增长受次级债影响要比它原先评估的要严重得多。就在金融市场为美联储于8月17日降低再贴现率50个基点舒缓一口气时，英国的诺森罗克又遭受了挤兑风潮。这可能意味着，美国次贷危机对全球金融市场的影响还在深化，迫使美联储不得不根据情势的变化而不断更新对次贷危机影响的评估。此外，伯南克降低联邦基金利率又是与其所谓全球储蓄过剩的观点相对冲突的。在现在的环境下，更低的联邦基金利率显然会加剧新兴市场国家的储蓄过剩和美国的双赤字问题。这样看来，美国只是根据其国内短期经济波动面临的风险而果断地调整利率，丝毫不愿意承担起促进全球经济结构调整的重任，而只是借助于其美元霸权地位将全球经济结构调整的成本尽可能多地转嫁到其他国家。
　　在美国对其经济前景表示忧虑的同时，中国却一直在担心经济由偏快转向过热。在美联储此次降息之前三天，中国就实施了年内的第五次加息举措。作为最大发达国家的美国和最大发展中国家的中国，利率的一降一升颇令人玩味。由于经济和资本流动的全球化，美国利率的变动自然会对中国产生不可估量的影响。
　　美联储降息对中国经济的影响显然不能加以简单化的分析，也不能简单地套用汇率平价理论分析中国下一步的货币政策操作。首先，如果美联储降息是基于经济下降风险的判断而决定的，那么，反经济周期的货币政策往往是利率的下降伴随着经济增长率的下降和失业率的上升。倘若如此，美国的居民可支配收入和消费信心可能会伴随着美联储降息的过程而下降，居民收入的减少和失业率的上升，可能会减少消费支出。从理论上分析，在此背景下，美国居民消费行为的变化对中国的贸易顺差产生两种可能的影响。其一，对中国产品的需求随其消费开支的下降而一同下降，这意味着中国对美国的贸易顺差会减少，并在一定程度上减轻中国流动性扩张的压力，给中国人民银行的货币政策操作带来更大的空间。但是，这要以中国经济增长率的下降为代价；其二，美国消费者进行更广泛的替代消费，即为了保持既定的效用水平，可能转向消费更多的价格水平相对较低的中国制造产品，这会使中国的贸易顺差进一步扩张，在现行的汇率机制下又会倒逼人民币投放的增加，我国央行的流动性管理更加困难。相对于以上两种结果而言，如果真的是美国经济出现了衰退，更可能的结果是，虽然对廉价的中国制造产品的需求会相对地增加，但对中国产品需求的增长率会有所下降，这会降低中国贸易顺差的增长率，从而减缓中国货币当局现在所面临的尴尬处境。
　　其次，相对于消费者行为的调整而言，相对利率的变化导致的国际资本流动的变化可能更为迅速。过去几十年里，大量的国际资本流动从发展中国家流向了发达国家，而现在，除了官方持有的储备资产导致了大量的资本依然流向了发达国家之外，大量的私人资本又在流向新兴市场经济国家。因此，中美之间利率的相对变化，会通过全球私人资本流动的变化对中国货币政策产生重大的影响，这至少是在短期内可以预见到的结果。中国的货币政策在2006年下半年后所遇到的麻烦，正是美国在2006年停止升息之后发生的。
　　实际上，美联储的货币政策并不是单纯的反经济周期或者稳定通货膨胀预期的工具，虽然在美国国内，美联储享有很高的独立性，但是，面对国际经济与贸易摩擦的时候，美联储又可能借助于其国内经济环境变化的有利时机，通过利率的调整来达到美国政府某些全球战略的目的。而现在，美联储先后两次以50个基点的幅度降低了再贴现利率，又一次性地降低了50个基点的联邦基金利率，可能正是实现美国战略目的的一小步。因为相对较低的美元利率会导致中国输入更多的美元，从而给人民币带来更大的升值压力和资产价格上涨的压力。
　　在此复杂的国际资本流动的背景下，又加上美国货币政策出现的新变化，中国要继续通过提高法定存款准备金比率和利率的办法来控制更加泛滥的美元对人民币倒逼投放的压力，是难以为继的。倘若中国经济能幸运地躲过美国次贷危机后衰退的不良影响，中国相对较高的投资收益会吸引更多的全球资本。那么，在现行的体制下，中国可能陷入一个应对流动性扩张而加息或提高法定存款准备金比率，但流动性进一步扩张的循环之中去。因此，与其被动地应付美国货币政策变化对中国经济和金融市场可能带来的影响，不如主动地寻求改革，将多余而又泛滥的美元排泄在中国的金融市场之外。