号称“史上最严酷房产新政”的“国十条”问世半月有余，人们的热烈讨论和当事各方的揣测谋动交织在一起，一个复杂而远未达至均衡的图景正在展开：一方面，杭州、深圳、北京和上海这些政策直指之地即刻生变，在政策出台后的第一周市场交易量锐减（分别下降73%、64%、45%、38%，中国指数研究院），另一方面，在房价体现了“黏性”的时滞后，恒大地产率先舞起了降价的大旗。可以预见，更多的地方政府将尾随北京和深圳“表态”其地方新政，更多的房地产商也将跟随降价。
　　这个图景在未来将如何演化? 截至目前，除了少数泡沫破裂的悲观言论外（后文展开），主流观点似乎是，一线城市的房价将下跌20%左右，但其对实体经济和金融体系的影响基本可控。
　　这个专栏的设想一直是专注于金融和宏观领域，对房地产这样的热点话题其实并不敢置喙，但看来看去，却不得不说，因为中国目前在房地产领域的一举一动不仅将左右近期的宏观全局，还将对中国经济的增长模式乃至未来10余年的城市化进程影响深远。

　　需求vs供给

　　话还是要从房价说起。到底是需求（包括投机）过于旺盛，还是供给不足带来了短缺？两方观点各执一词。
　　谢国忠一直是泡沫论的领袖人物。他基于数据的严谨推理和神奇灵感辉映，让人很难反对。他的观点很清晰：除了投机大量存在外，由于担心收入永远跟不上房价的上涨，中国的中产阶层正在以超出自己支付能力的负债水平急着买房，而真实的负利率是这一切的基础。此外，地价被高估。随着2012年全球利率水平恢复正常，中国房地产泡沫将被刺破，届时银行业将不得不痛苦地收拾由于地价下跌而带来的坏账摊子。
　　任志强被认为充满争议（我却认为他是地产领域最为严谨理性的思考者），他坚称中国房地产领域没有泡沫，少数城市的房价暴涨不能被理解为市场的整体问题。在他看来，是供给短缺导致了价格居高不下（图1）。
　　两方的代表人物都训练有素，富有洞见，且都是我佩服的意见领袖，最聪明的办法是都同意，并做些补充。从需求看，2009年居民贷款迅猛攀升，年底余额达到8.2万亿元，这确实和低利率有关。考虑到26.9万亿元的居民存款余额，以及相对于收入的储蓄上升（图2），从宏观角度出发，居民的贷款还是可以被消化的。最恐怖的将是地价和与此相关的银行坏账（后文展开）。在我看来，2012年如果泡沫破裂，大概会是一个相对温和的破裂。如果政策得当，地价问题的彻底爆发大约会在更远的未来。
　　再来看供给。任志强的数据是按月累计的购置土地增长，该图一目了然，假设其他条件不变，供给下降，价格必然要上去。国土资源部提供的数据（图3）时间段相对短，除了2009年之外，和图2说明了类似的情况。
　　2010年的土地供应据说将有所改观。根据国土部披露的数据，全国2010年度住房用地计划拟供应量为18万公顷，与去年全国住房实际供地76461公顷和前五年平均年度实际供地量54650公顷相比，有大幅增加。其中保障性住房、棚户区改造和中小套型计划供应量占77%，其中中小套型商品房计划供地总量达80431公顷。如此推算，用于商品房的用地供给总量为12.18万公顷，其中中小型占66%。
　　如果国土部“说话算数”，供给增长，由于需求受到抑制，那么房价无疑将下行，但土地供给增加是否能转化为房屋供给增长，这取决于房地产企业的决策，如果他们受到约束或不愿拿地造房，那么房价的运行就是另外一回事了。
　　从这个逻辑看，目前出台的政策如果不是基于供给增加，能否最大化降低房价，还并不确定。而政策目标如果仅仅锁定房价（无论是通过开发商“资金断裂型”的降价，还是消费者无力支付更高的首付和利息而退出），而非整体市场的良性建设，其成效无论从长期还是短期计，都令人堪忧。好在“国十条”的亮点是，增加经济适用房和廉租房的供给，虽然也会出现诸种问题，但总比不做好。
　　再看远些，中国未来的城市化进程和房地产业息息相关。加大土地供应，建造更多的房屋是可预见的未来。那么，土地不够怎么办？其实，中国农村有数倍于城市的建设用地，除了加大小城镇建设外，让农村土地“进城”也是一个解决方案，在坚守18亿亩耕地红线的前提下，城市为主的省份和拥有更多农村土地的省份进行配额交易（戴志康），可能是个巧妙的制度安排。

　　土地金融“去杠杆化”

　　除了需求和供给因素外，大家其实都很清楚，中国房价高的根本原因在于地价高（图4），而这又是中国“土地财政”的核心所在。更大的问题还在后面，这些高价的土地通过这样那样的方式被抵押，和银行贷款千丝万缕地纠缠在一起。
　　国土资源部的数据显示，截至2009年末，全国84个城市土地抵押面积21.7万公顷，抵押贷款余额2.59万亿元。而2009年净增土地抵押5.1万公顷，抵押贷款净增7749亿元，全年新增土地抵押贷款率50%。如果地方融资平台贷款余额按照6万亿元的规模来匡算，土地抵押贷款大约是其不足一半的规模；此外，考虑到很多融资平台的项目都用土地来做抵押（甚至可能反复抵押），在中国地方政府驱动的经济增长中，攀升颇多的地价扮演了“杆杆化”的重要角色。
　　这里正体现了谢国忠一眼看中要害的睿智——他认为中国房地产泡沫破裂后，地价下跌70%并不为过，而这将成为银行业的全面灾难，以土地为抵押的不良贷款回收率不会超过50%。
　　那么，现在的问题在于，中国中央政府和地方政府如何才能避免这样的可怕局面？要回答这个问题，就要想清楚地方政府如何退出目前的“土地财政”怪圈。退出是必然可见的未来，中央和地方政府越早绸缪，对情势越有利。而以物业税来替代卖地的一次性收入，几乎是唯一的选择。因此，这里的要点在于如何用渐进的方式缓慢退出土地财政，而不导致地价的迅猛下降，以及土地金融的快速“去杠杆化”。
　　从这个角度来看物业税，就不难理解上海和重庆急着推出物业税（或曰保有税）的现实压力和远见。
　　那么物业税怎么征呢？长远广覆盖，眼下“弱起步”，可能是避免土地金融快速“去杠杆化”的唯一方法。
　　目前，已经出现的方案建议已有种种。从第二套房开始，从增量开始可能是可以被接受的制度安排。如何确定税基？政府确定一个正常价格（Normalized price，法国模式，通常低于目前市场价格的50%），而非当前市场价格（美国模式），也非购买时价格，可能更为公平，也有助于此后覆盖到第一套房。从小产权房开始（孟晓苏）也是一个非常聪明的建议，如此一直无解的小产权房就可以顺着台阶光荣“转正”了。长期看，物业税宜广覆盖，但对于不同阶层，当有不同税率，当然，物业税的主要来源是拥有多套房的富裕阶层，这也正是税收功用的核心。如能平滑过渡，中国也许能减轻甚至避免土地金融去杠杆化的阵痛，而这端赖于决策者的决心、远见和智慧了。