| |
|
|
|
|
|
|
|
|
| 2009-05-26 作者：费戈 来源:21世纪经济报道 |
|
|
近日，证监会就《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见，市场普遍认为，一旦征求意见期结束IPO即会重启。
《意见稿》主要解决过去新股发行中的利益分配不均衡问题。无论是完善询价和申购的报价约束机制、还是网上网下申购参与对象分开、规定单一网上申购账户的申购上限，都是对中小投资者的利益保护做了倾斜，让中小投资者在和机构博弈之中能够获得更多的利益。
一直以来，新股发行制度问题是困扰证券市场的重要问题。这个问题可以衍生为两个子问题，一个是一级市场资金的“聚集效应”；另一个是新股在二级市场暴涨导致的“抑价问题”（即一二级市场价差过大，导致一级市场相对二级市场存在过度的抑价）。
一级市场资金的“集聚效应”和资金量大小带来的利益分配不均（在打新股方面）是一个非常老套的话题，一级市场的资金量甚至经常会影响到国债市场的价格和利率，因为一级“打新”市场是无风险市场，在这个市场中大资金获得更多的机会，而小资金则没有太多机会。而一级市场的“聚集效应”归根结底还是因为“抑价效应”——即一二级市场过大的价差。从这个意义上说，新股发行制度改革的主战场还是对于“抑价效应”的理解和引导。
一般来说，资本市场必须存在一定的“抑价效应”，无论是经济学家Barron的投资银行模型、Carter的声誉模型以及Rock的“赢家模型”，都可以归纳为一种吸引和甄别机制。在信息不对称的情况下，投资银行比发行人具有更多关于资本市场及发行定价方面的信息，博弈的结果是发行人将定价交由投资银行，而在缺乏有效监督的情况下,
投资银行往往更加倾向于采取抑价的方式发行，以确保发行的成功并建立起良好的声誉。越是有声望的投资银行建立声誉主要途径是发行更加安全的项目，而声望低下的投资银行更多的是选择发行风险较大的项目，所以声望高的投资银行则采取较小的“抑价”来获得其声誉带来的稳定价值感。而声誉较低的投资银行不得不采取更多的“抑价”来吸引较高风险偏好的投资者。
在成熟的发行市场中,
新股发行定价主要是投资银行在对发行人实际情况进行分析的基础上，结合投资者的购买预期确定下来的，但是监管部门会有一个发行市盈率的窗口指导，而且这个范围一般都比较窄（监管者估算市盈率在20-30之间），投资银行可作为的空间相对较小。在中国，证监会发审委还对发行人的质量情况进行审查，承担了成熟市场下本应属于投资银行的义务和职责，最终的结果是中国资本市场的“抑价”是一种独特的系统性“抑价”，它无法催生出市场力量的互动、市场中介的“声誉比较”和“声誉珍惜”。
坦率地说，在股权分置问题严重的时候，适当的发行市盈率管制也许是必要的。但随着市场结构性问题的逐步改善，监管部门应该考虑取消窗口指导原则，彻底扩大承销商和保荐人责任，设立保荐人信用动态跟踪系统（法人风险自然人化），使得监管部门从市场的责任和义务中解脱出来，让市场主体恰如其分地承担它们应当承担的责任，而监管部门将精力放在严厉追究、监督、打击违规以及整体风险控制上来。 |
|
|
|
|
|
|
|