昨日，上证指数重回5200点，股市的温度略有回暖。在通货膨胀预期日渐强化之时，一些声音认为，随着物价指数的节节攀升，在物价不断上涨时，将钱存在银行不合算，应该投资股市、基金或房地产，同时，股市的上涨有助于吸收过剩的流动性，可缓解通货膨胀压力。

　　在7月份的CPI公布后，新浪网做了网上调查，“面对CPI的上涨，你的资金投向哪里”？58%以上的人选择了把钱投向股市，而选择继续存在银行的只有13.9%，其他选择了楼市。可见，在当时希望通过投资股市来战胜通货膨胀的人非常普遍，“通货膨胀造就大牛市”的理论十分有市场。
　　但最近国家统计局公布的11月份CPI再创新高的消息并没有让股市重新上涨起来。尤其值得一提的是，就在中国公布11月物价指数后不久，美国劳工部也公布了美国的物价指数，美国11月份CPI上升0.8%，远超10月份的0.3%，为2005年9月以来的最高涨幅。接着公布的欧盟及新兴市场的数据，物价指数同样创10年来新高。受此影响，欧美股市及亚洲股市跌声一片，中国股市也未能幸免。
　　同样是物价上涨的消息，为什么股市的反应却是此一时，彼一时？笔者认为，这是因为通货膨胀处在不同阶段，它对股市的作用不同。
　　当通货膨胀处在初期时，企业产品出厂价格上涨幅度较小，只有个别行业的产品价格出现大幅度上涨的情况。从总体上看，大部分企业的产品销售良好，企业存货下降，公司盈利大幅度上升，整个社会呈现一片繁荣的景象。最重要的是，中央银行对通货膨胀依然没有警觉，货币政策不会发生变化。此时的股市价格不断上涨，出现牛市的典型特征。2006年至2007年上半年，我国经济及股市的表现基本上如此，尤其是2007年的上半年财报，上市公司业绩表现优异。因此，股市上涨也属于情理之中。今年11月份之前的股市都属于此类情形。
　　但好景不会太长，当产品的出厂价格涨幅加快，涨价的范围扩大，多数行业的产品出现涨价的行为，整个社会物价指数的涨幅超过中央银行的忍耐范围(一般为3%至5%)，物价出现螺旋式上升，尤其是物价上涨超出市场预期时，中央银行便开始采取紧缩性的货币政策，股市会出现逆转。因此，通货膨胀本身对股市是正面的刺激因素，但通货膨胀的恶化所带来的金融紧缩才是牛市的真正杀手。
　　总之，当通货膨胀处在初期时，股市将处在牛市的巅峰状态，当通货膨胀恶化时，股市将先于物价下降而下跌。
　　当然，股市不会被动地受通货膨胀的影响，股市本身对通货膨胀也产生作用。通常是股市先上涨，而后在6-12个月内就会出现通货膨胀。在资产价格上涨发生后，这些泡沫会向其他的领域扩展，原因是资产价格膨胀导致社会虚拟财富的大量增加，相当于中央银行投放了大量的货币，导致CPI的走高。而这种泡沫的转移具有突发性及跳跃性，就像现在肉价的突然走高而且价格涨升幅度巨大一样，一旦发生再控制就难了。可以说股市、房地产的价格上涨是通货膨胀的元凶。
　　在相当的程度上我们可以说，因为股市和房地产价格的上涨放大了中央银行的货币供给，这与当前一个流行的观点相左。这个观点认为，股市上涨吸收了多余的流动性，如果控制股市的上涨，这些资金就会冲进房地产市场，房价将涨得更加迅猛。该观点的错误在于将这个社会的货币总量简单地认为是一个定量，而没有考虑到货币可以通过经济活动内生出来。股市上涨可以内生出货币，房价上涨同样可以内生出货币。希望通过股市上涨来缓解通过膨胀的想法无异于南辕北辙。

(中国社科院金融研究所金融市场研究室副主任)