自由的股市更理性
    2007-11-16    作者:吴向宏    来源:南方都市报

  上周国内资本市场最大的一条新闻,应当就是温家宝总理接受香港记者访谈,表示政府要采取措施,防止股市大起大落。总理这番话很有针对性。比较中国和成熟市场经济国家的股市,我们的特色之一就是善于大起大落。就在温总理发表讲话的上周以来,股市又发生一次急速调整,下挫超过10%。
  为什么中国的股市容易大起大落?很多人指出,这是因为中国股市有“政策市”的特征,而政策的调整总是突变的,是一个不确定因素。假若政策制定过程不够成熟,政策的摇摆就会更加频繁。一如中国,印花税忽然说不加了,忽然又加了;港股匆忙之间说要直通了,忽然又不得不暂停了。如此等等。非理性的政策,的确是造成股市大起大落的因素之一。
  但这种说法并不全面。就中国的现状而言,假若政府真的不干预,任由所谓“市场力量”去炒作,我看中国股市还真的不知道会被折腾成个什么样子。拿前几个月的这波牛市行情来说,股市总市值占GDP的比率不断上涨,迅速突破100%,这样的高比率即使在美国,也被很多投资人例如“股神”巴菲特认为是泡沫浮现的危险标志,而对中国这样的发展中经济体就更加值得警惕。然而,“市场”上对这样的高比率却是一片欢呼之声,有人甚至说这是“资本大国崛起的标志”。这样的“市场市”又比“政策市”能高明到哪里去呢?有什么样的“市场”,就会有什么样的“政策”。一个非理性、被个人贪欲和狂热情绪所推动的“市场”,等于是在主动邀请非理性的政策干预粉墨登场。
  面临一个非理性的市场,政策干预的确是一种“必要的恶”。问题在于,政策干预要走什么样的方向?一种做法,我称之为“机会主义式的调控”,就是市场怎么走,我政策就跟你反着来,打压你,管制你,看你还敢“大起大落”?这种政策哲学我认为是非常危险的,是用非理性政策去对抗非理性的市场,其结果或许是火上浇油。前不久,某些部门试图用印花税的方式打压“泡沫”,就是一个很明白的例证。市场在短期下挫之后,反而会视政策方为“技穷之驴”,以报复的形态反弹。最近一周以来的股市下挫,其背后的政策也未必没有机会主义的干预色彩。至于其后效,我们不妨让今后几周的市场走势来验证吧。
  政策应该做的是尽快抛开眼前的指数高低得失,不要再同市场进行机会主义的纠缠较量,而倾全力于建设一个鼓励理性行为的市场体制。市场本身天然是理性的。市场变得非理性,往往是市场制度设计缺失所致。具体到中国的股市,许多非理性现象都是市场制度设计缺失所诱发的。许多方家在这方面已经给出了无数诊治药方,如建立切实可行的做空机制,废除僵硬的涨跌停板制度(有人研究过涨跌停板制度能减弱小的振荡,但对大的振荡反而会予以放大),等等。我个人特别愿意指出两点,第一是我以前反复强调过的,中国股市和整体资本市场的割裂。我们对外和国际资本市场相隔绝,对内也和私人股权的资本市场相隔离。对这点的负面后果和解决之道,大家不妨参看我以前的有关文章。
  第二点也是我常常提及但从未详细阐述过的,就是中国股市对正常投机活动过分抑制,结果是把相当一部分投资人尤其是财务投资人推向极端,激使他们采取各种非理性的炒作手段。中国的某些决策者对资本、尤其是大资本,有一种有趣的矛盾心理。在理论上,他们明白大资本是股市的稳定阀,也采取各种所谓激励政策来“引入机构投资人”;在实践上,他们又成天担心大资本呼风唤雨,对其加以种种限制。一个典型的例子就是大投资人的股票“锁定期”限制。在美国这样的成熟资本市场上,法律并不规定机构投资人的投资锁定期,只是投资银行(承销人)出于自身利益考虑,会要求企业的战略投资人(通常是风险投资公司)在IPO之后持股三到六个月。而在中国,国家却郑重地用法律的方式,规定企业上市前的战略投资人必须至少持股三年,而财务投资人也至少必须持股两年。又比如像定向增发(PIPE)这个常见的融资工具,在国际上其定价基准和折扣水平都非常灵活,而在中国,不但基准价的确定方式被定死,连折扣标准都被法律强行规定为“不得少于90%”。
  把中国资本市场和国外的相比,类似这种过于严苛、过于“提防”大投资人进行不正当投机的法律政策条文,还真不少。决策者的初衷当然是想靠重重条文规定来净化市场。然而,不正当的投机行为,应当更多靠监管者用个案打击的方式来解决,而不宜在制度上一律收紧。这就好比不能因为警察管不住交通肇事,就强行规定大家开车上街都不能超过30公里时速。水至清则无鱼。规矩定得太死,无非是让守法的、老老实实的投资人日子更加不好过,相应地也就更容易刺激产生各种不守规矩的炒作行为。适度自由化的市场,反而更容易鼓励理性投资。这话说直白点就是:如果大家都能合法合规地致富,谁会去干铤而走险的事情呢?

(作者系国际商业顾问)

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