由于市场中具有较为充沛的购买力基础，对于未来各期的特别国债，市场化发行应成为其主基调。掌控好发债的时机和节奏,并不会对市场造成负面影响。
　　日前，国家统计局公布了8月份的各项宏观数据。8月份，居民消费价格总水平再创新高，同比上涨6.5%，从月环比看，居民消费价格总水平比上月上涨1.2%。另外，此前国家统计局公布的CPI先行指标———PPI(工业品出厂价格指数)显示，8月PPI同比上涨2.6%，高于7月的2.4%。
　　同时，引人关注的1.55万亿特别国债的发行思路也做出了调整。在8月29日借道农行向央行发行6000亿特别国债之后，财政部日前宣布，有2000亿元特别国债将通过全国银行间债券市场向社会公开发行。在物价水平屡创高点、流动性过剩不断加剧、经济增长出现过热苗头的宏观经济背景下，特别国债终于选择市场化方式发行，其意义的确耐人寻味。（见9月11日《新京报》）

特别国债发行方式无需特别

　　其实，此次的1.55万亿已是我国第二次发行特别国债。1998年，为给工农中建四大国有商业银行补充资本金，财政部曾发行2700亿特别国债。
　　本次1.55万亿特别国债的目的与上次有相似之处，其目的是从央行购汇注入即将成立的国家投资公司，作为资本金。
　　这样看来，特别国债之所以特别，原因在于募集资金用途与普通国债不同。普通国债的目的在于弥补国家财政预算差额，而特别国债并非基于对预算赤字的融资，而是用于政府成立新机构、注资等特殊目的。
　　当然，从两次特别国债的发行方式来看，其与普通国债相比，的确也有特别之处。
　　1998年的2700亿特别国债，采取了向四大国有银行定向发行的方式，即各家银行需要补充多少资本金，就向财政部购买多少特别国债。而且，那次特别国债发行也没有经过全国人大审核，甚至连发行利率都没有规定，这在当时引起了学术界的不少争论。只是到2004年国有银行开始进行股份制改造之后，财政部才对那次特别国债的利率水平、期限等进行了确认。
　　相比之下，本次特别国债的发行方式已取得了明显进步。本次发债首先经过了全国人大的批准，第一期6000亿的发债利率也是参照市场中的利率水平制定，而且通过向特定机构借道似乎也绕开了“央行不得直接购买国债”的法律条文障碍。
　　不过，在笔者看来，这一借道行为是经不起严格推敲的。简言之，财政部的任何一笔国债（包括普通国债）都可以采取这种借道方式而不违法，如此的话，法律条文岂不成了一纸空文？
　　当然，第一期特别国债的借道发行也是无奈但又很现实之策，毕竟6000亿的规模很大，直接向市场发行有可能在短期内对社会流动性带来剧烈收缩、对资本市场形成重大利空，同时，利率水平将会被大幅推高并增加财政部还债成本。

市场化发行应掌握时机与节奏

　　分析金融统计数据，除了上文说的CPI持续高企之外，７月末，我国广义货币供应量（M2）同比增长１８．４８％，增幅比上月末高1.42个百分点，并创下自去年6月份以来的新高。同时，国家外汇储备大幅增长，仅最近半年多时间就增长了4000多亿美元。
　　这说明，流动性过剩依然是当前经济运行中面临的一个重要问题。展望未来的经济运行，由于我国尚不具备让人民币大幅升值以减少出口的经济基础，这就意味着流动性过剩有可能成为一种常态。这一分析意在说明，未来央行仍需为收购外汇投放大量基础货币，而这无疑为特别国债的市场化发行创造了条件。
　　因此，财政部决定第二期的2000亿特别国债通过银行间债券市场发行，无疑是顺应当前宏观经济形势的。为稳妥起见，财政部计划9月份发行3期，总量为1000亿元，其余1000亿元将于今年第4季度完成发行。这一举措，不仅有利于避免市场利率水平的大幅走高，也有助于资本市场的健康发展，避免由于大量抽资而对股市产生利空效应。
　　总体来看，由于市场中具有较为充沛的购买力基础，对于未来各期的特别国债，市场化发行应成为其主基调。当然，为了避免有可能出现的负面效应，在实际操作中，特别国债的发行还应与央行货币政策操作协调配合，并掌控好发债的时机和节奏，比如可在央行票据到期时进行。从央行来看，要根据社会流动性的总体态势，灵活使用货币政策工具，比如，一旦央行判断发债带来的紧缩效应过大，择机降低法定存款准备金率也未尝不可。
　　最后需说明，由于此次1.55万亿的特别国债购汇后主要是作为国家投资公司的资本金，而国家投资公司的发债与投资将成为一个长期性行为，即未来在日常投资中还会需要外汇。国家投资公司作为一家独立运营的金融企业，其经营应立足商业化、市场化原则，这已成为各方共识，因此，在此次1.55万亿特别国债发行完毕后，国家投资公司未来的经营用汇当以发行公司债为主。

（中央财经大学中国银行业研究中心主任、教授）