近期，几家全球最重要的央行接连向各自的金融体系注入了巨额的流动性，以缓解欧美银行间市场流动性短缺的紧张局面。主要央行这次所面临的压力不仅再次反映了一段时间以来，全球金融市场对信用风险溢价调整过程的性质已不同以往，而且也证实了市场对于可能的短期流动性紧缺的担心正在欧洲市场成为现实。

流动性短缺再现

　　这次始发于欧洲的市场流动性短缺的导火线是由于几家大型金融机构因次级按揭证券危机而纷纷对旗下的基金赎回喊停，引发了投资者的信用恐慌而纷纷套现撤资。在欧洲，法国巴黎银行突然宣布暂停３只基金的赎回并冻结了大约20亿欧元的基金资产，而在此前后包括荷兰的NIBC Holdings 等几家主要金融机构已经承认了各自的次按投资损失。
　　虽然从目前所披露的数据来看，各家银行的次按投资损失与资产总额比起来只是一个零头，但是如果连以定量分析而闻名全球的法国巴黎银行都对旗下的基金资产的市场价值没有信心，投资者则难免质疑：这些欧洲大型银行是否完全知道自己究竟在多大程度上卷入了次按证券危机。面对种种不确定性和对次按危机深化的忧虑，投资者信心明显不足，纷纷从市场撤出资金，而信贷机构同时也减少了资金供应，从而令短期流动资金严重不足，刺激银行隔夜利率升到了6年来的高位。为解决银行资金需求短缺，主要央行及时做出紧急注资行动以挽救短期信贷危机，并引导货币市场利率恢复到正常水平。
　　总体看来，几大央行的流动性注入行动对市场起到了一定的稳定作用，但是从国债市场和股票市场指数，以及证券市场的波动性指数来看，市场仍然十分脆弱而且呈现情绪化现象。股票市场上，全球主要指数在两天内下跌了2－4个百分点；而同期的美国国债市场则出现明显的“逃往质量”现象，2年期国债收益率下跌25个基点至4.42%，10年期国债收益率下跌11个基点至4.77%。另外，在信用衍生品市场上，北美投资等级信用衍生品指数跳增了11个基点。而受旗下的两只对冲基金的牵连，著名投行高盛的股票价格下跌6％，且该行的5年期信用掉期合同差价也扩大了14个基点。
　　再者，这次在欧美市场蔓延的流动性危机也提醒了投资者，那就是，金融市场还远未达到稳定状态。在接下来的几个月内，由于金融机构受制于流动性和资本充足性的要求，市场上的总体信贷供给将再次面临压力。另一方面，从美国传染到欧洲的次按信贷问题现在已经拖累了包括股票市场在内的其他金融和证券市场，这使得人们担心局面可能会进一步失控。
　　从宏观角度来看，目前全球经济的下行风险正在增加。包括日本央行、欧洲央行，英格兰银行和加拿大央行在内的主要机构已经表态要继续执行货币紧缩政策。但是，全球金融市场的最新发展也使得人们相信这些央行在它们的下一个货币政策会议上也许会因为持续的市场紊乱而选择不同的应对策略。

次按信贷危机

　　究其根本，这次流动性危机的原因是市场对次按信贷危机的潜在负面影响担心再次加重。结果是，之前大多数大人认为的“情况不可能更坏的”次级按揭贷款问题正在威胁到更广泛的信用和股票市场的稳定。比如：倍受市场关注的投资等级信用衍生品指数自7月初以来已经扩大了30多个点，这意味着其所基于的证券产品的“欠付可能性”增加了75％。
　　而且，随着市场内流动性的减低，企业的再融资将日益困难，因而在未来的12个月内，企业的破产欠付率将可能上升。同样的情况曾经在1999年发生过，而且更糟糕的是可能出现这样一个恶性循环：当更多的对冲基金倒闭或者它们的资产被交易商“扣押”，更多的流动性则会从市场退出，并引发新一轮的倒闭。这么看来，目前的市场似乎正在重演1998年长期资本倒闭时的历史画面。
　　当然，上一段的推断只是次按信贷危机继续演化的其中一种可能性，而且刚刚决定维持联邦基金利率不变的美联储基本上认定，目前还没有足够的证据说明次按信贷问题会波及到整个美国经济。但是，次按危机对金融市场的间接影响已经显而易见，那就是：信用风险的重新定价和近来基金更加频繁的停止赎回。
　　事实上，更坏的情况确实可能还没有出现。截至目前，市场仅仅看到总金额大约为1970亿美元的按揭贷款根据新的利率基准来进行重新签订合同，而这还没有2008年1－3月份的重议金额（2071亿美元）多。另外，从已有的数据来看，2008年头六个月所有需要重新签订合同的按揭贷款金额为4953亿美元，大大超过2007年全年的总金额（2881亿美元）。这些统计结果意味着，由于合同利率价格必然大幅提高，未来将有更多的贷款合同被清算或者更多数量房屋被置于相对较差的市场条件之下。
　　潜在的问题还在于，即使是这些可以进行重新定价的按揭贷款，它们中的很大一部分也将由于缺乏足够的所有者权益而不能转成正常的30年按揭贷款。由此导致的应付贷款利息总额将增加近420亿美元。这个数字的绝对值对于整个美国按揭贷款市值虽然不大，但是对于那些个人购房者来说，却是一笔很大的新增支出。进一步的分析表明，这将拖累美国的零售额增长约0.5％，并随着因能源和食品价格上涨而诱发的高通胀率，对消费者支出这个美国经济的唯一增长来源继续产生下行压力。

对亚洲的影响

　　在亚洲，基于较好的经济基本面、健康的资产负债表和巨额的外汇储备，许多市场分析人士仍对目前的总体经济形式表示乐观，并认为亚洲有足够的力量来抵御因美国次按危机所造成的损失。然而上周末之前，由于市场的风险厌恶程度大幅增加，亚洲地区的债券和股票市场随着已公布的略为疲软的美国就业数据和更多与按揭贷款有关的信用降级行动而双双应声下滑。
　　另外，在这样一个充满不确定性的市场氛围之下，亚洲的投资者普遍感到紧张。近期，由花旗集团组织的一个对亚洲21家最大的全球债券机构投资者的调查表明，由于对次按危机可能继续蔓延和持续波动的担心，投资者的风险厌恶程度很高。同时这些大型机构投资者还预期债券收益率逐渐以及更大的信用差价波动性，因此对未来一段的市场风险持较谨慎的态度。有鉴于此，一些市场人士对目前一再重复的亚洲“基本面良好”的说法表示担心。
　　上述调查还显示：投资者目前更青睐现金和政府债券，对公司债和高收益率类债券表示回避，并倾向防守型投资组合。然而，笔者认为亚洲市场可能对美国次按危机反应有点过度。基于经验分析，如果仍相信市场的波动率将最终向历史均值靠拢，同时实际利率仍将维持在目前的历史低位水平上，那么亚洲的债券市场将会重新得到投资者的认可，特别是高收益率类债券的一级发行市场的再次开闸将是下一波行情的绿灯。

（作者为景顺香港投资管理公司投资分析师）