由于上海证交所对会员单位的持仓量有限制，对 万国证券核定最高为40万口（一说为50万口或70万口 ），包括自营和客户代理。于是，万国证券交易总部
就给自己寻找了一个借仓的冠冕堂皇的理由：“由于 万国证券客户众多，如果按照优先满足客户需要的原 则，自营部分持仓很难保证。同时也因为当时市场的
交易动态信息基本上是公开的，在本公司席位上一开 仓，外界便马上知道了万国证券的操作动向。非但如 此，他们还自认为在上海证交所对外借仓位没有明令
禁止、市场上借仓现象普遍存在的大环境中，可以同 样从众违规借仓。因此万国证券交易总部先后在外广 泛借用了广发、兴业、海发、京华、安徽、财政、华
夏、深发等券商期货仓位大量开设空仓。” 同时，万国证券交易总部在与辽国发的接触中， 认为双方在操作策略上基本一致。考虑到辽国发与各
地券商关系较好，借用席位及仓位方便，在操作上较 为隐蔽，于是双方确定了共同合仓、资金各半、盈亏 各半、共同清算的合作方式，并决定从1月23日起分
北京和上海两块同时运作。
据被何忠卿派到北京协调与辽国发合作在北京开 仓、分仓事务的刘峥嵘回忆：“到了北京以后，在北 京营业部同事的配合下，又通过几个朋友的关系在北
商所找了几个代理的公司把万国的国债期货账户在3 天内全部开出来。开仓以后，上海总部立刻汇来了3 个亿的资金，几乎在一周内将所有保证金打到了各分
仓经纪公司的账上。按照当时上海何总（何忠卿）的 指示，我们很快地就把所有的空仓建立起来了。” 截至1月20日，万国证券交易总部在327合约上共
开空仓25万口。
从目前所掌握的资料分析，万国证券交易总部在 1995年1月份的这些开仓行为，尽管更大可能性是部 门自主决策的结果，但无法排除万国证券的最高决策
者管金生知晓并同意交易总部对市场形势判断和所采 取操作行动的可能性。可以推测的是，管金生尽管很 可能并不十分清楚操作细节和风险，但他肯定知道交
易总部要在国债期货上和中经开决一死战；同时管金 生相信所出师门同属于财政系统的何忠卿能够摸准财 政部的脉搏，坚信何忠卿的判断，即财政部不仅不会
贴息、保值贴补率还会下降，才采纳了做空的策略建 议。
当然，从万国证券内部管理体系的缺陷来分析， 长年以来，万国证券的部门自主经营权力极大，很长 时期内各个营业部都有融资权，部门自己一个图章，
就可以出去借钱了，自我融资自我使用。由于意识到 这是公司管理中最具风险的事情，所以万国证券内部 在1994年五大机制的改革中，风险控制机制和约束机
制的改革是其中的重要内容。但是，说到容易做到难 ，尽管意识到了国债部擅自融资的问题，但清理的动 作迟迟没有开始。春节前部门体制调整先动，而风险
控制机制、融资集中管理的动作可能是计划在1995年 春节以后才开始启动的。
就这样，在管金生对交易总部有授权而无约束的 这段时间内，从1月23日至1月27日（春节放假前的最 后一个交易日），由于多空僵持，万国证券在327的
总持空仓量从25万口增加到40万口，其中，交易总部 和上海外借仓位为16万口，北京和上海与辽国发合仓 部分为24万口。
做局者先入局。
整个1月份，万国证券交易总部、特别是何忠卿 的决策、自主融资并和辽国发合作大量开设327空仓 的行为，也许就是何忠卿春节期间在海南心事重重的
缘由之一；而“东山再起”的心理暗示和上上签的神 明显示，也许可以成为理解他春节后所有行为的另一 条线索。
春节后，2月10日公布的3月份保值贴补率延续2 月份的走势继续创新高，达到了空前的11.87％，这 显然对空方不利。交易总部与辽国发共同研究行情，
商讨对策。当时在万国证券的交易总部有两种意见， 一种是让多头在148.20左右获利平仓，另一种是认为 下月保值贴补率会回落，应该顶住。结果第二种意见
占上风，于是万国证券交易总部按此操作。时逢多头 拉抬价格，为抑制价格暴涨，万国证券327的总持空 仓量在2月16日达到了87万口，其中，交易总部和上
海外借仓位为21万口，北京和上海与辽国发合仓部分 为66万口。
那一年标志传统春节心理假期真正结束的元宵节 是2月14日，正逢西方的情人节。管金生春节后就直 接去了香港一直没有回来，这把在春节后已经风闻交
易总部在327上开空仓量过大情况的几位万国证券高 管急坏了。他们仓促之间临时找人来了解327合约到 底是怎么回事，当专门被指派来收集327合约基本情
况的经纪总部副总经理张磊向几位高管汇报，说风险 很大，这样下去是不行的。这时候万国证券内部就开 始紧张了，管金生不在，打电话既怕打扰他、又怕泄
露投资动向，万般无奈之下，最后决定等他回来再决 策。
就这样，决策真空一直延续到2月16日管金生从 香港回来。而在这期间，万国证券的空仓，从春节前 收盘的40万口，急剧上升翻了一倍多，达到了87万口
；并已经和市场搅局者辽国发形成了无法拆解的一损 俱损的利益共同体。
