作者：于娟 出版：清华大学出版社

    卢布汇率经历了去年12月15、16日惊心动魄“黑色48小时”后，其未来走向突然成了市场关注焦点，而与热得发烫的“美元汇率”、“欧元汇率”、“人民币汇率”研究相比，我国经济理论界对“卢布汇率”的研究却冷清得不成比例。笔者以“卢布”为关键词在当当、京东、亚马逊、博库书城等门户网店搜索，只找到两本相关著作——中国社会科学院亚太与全球战略研究院富景筠的《卢布信用危机与苏联解体》；河南财经政法大学财政金融学院于娟的《卢布汇率制度安排对俄罗斯经济影响研究》。颇为有趣且耐人寻味的是，两人都是“70后”女性经济学者。

    卢布汇率之跌，冰冻三尺非一日之寒：自2013年下半年起趋势便已开始，去年12月中旬前，一年间跌幅已达50%，普京虽一直努力想让卢布“硬”起来，却总是事倍功半，甚至劳而无功。

    虽说这两本专著没能“预测”到“卢布之软”，但两位作者的研究成果和观点仍值得一听。富景筠认为，货币因素是加速苏联解体进程的催化剂：卢布的“去功能化”对苏联末期的社会生产造成了致命打击，卢布急剧贬值也对各加盟共和国由来已久的离心倾向产生了强烈催化作用。卢布信用危机不仅是苏联解体的主要内容，更是加速这一历史进程的重要因素。于娟则尝试以国际经济学理论为核心，结合现代宏观经济学的国际货币理论，分析俄罗斯在经济转型时期汇率制度选择的目标设计、政策执行和由此产生的影响，由此寻找经济在市场化对汇率制度的要求和决定这一相互作用的关系。

    显然，《卢布汇率制度安排对俄罗斯经济影响研究》与当下人们关注的卢布汇率危机更密切些。毕业于白俄罗斯明斯克国立大学，长期研究国际金融及卢布汇率的于娟发现，早在上世纪九十年代，经济转轨国家相继发生了比较严重的转型性经济危机，与此同时，金融危机也频繁光顾诸如墨西哥（1994）、东南亚新兴市场经济体（1997）、俄罗斯（1998）、巴西（1999）、阿根廷（2001）等具有发展中经济特征的国家。这引发了学术界和政府决策部门对汇率制度选择的大量讨论，形成了一些关于新兴市场经济国家选择汇率制度较有代表性的看法，如“原罪论”、“浮动忧虑假说”和“两极论(中间制度消失论)”。这些观点从新角度诠释了新兴市场经济体的汇率制度选择困境。

    经济转型伊始，俄罗斯选择了浮动汇率制度，这是金融自由化激进式改革的举措之一。自2006年7月起，在经常项目可兑换的基础上，卢布已实现了资本项目的自由兑换。卢布兑美元汇率采取的是“盯住货币篮子+日浮动区间”制度，为维持汇率平稳，俄央行活跃于银行间外汇市场参与交易，使用双币篮子（美元和欧元）兑卢布作为实施汇率干预的操作基准，两者结构随经济需要而调整。在于娟看来，货币自由兑换为卢布实现国际化迈出了重要一步，但也成了俄罗斯在转轨期中影响物价波动频繁、经济内外失衡的重要原因之一。

    俄罗斯社会生产结构决定了其品种单一的贸易结构，而这种贸易结构又强化了对生产结构的制约，以至进口商品结构数年不变。同时，卢布汇率自由浮动下央行通过货币篮子的干预，使卢布兑美元的升值幅度相对于其他国家尤其“金砖国家”较慢。由此，俄对外贸易条件受到双重影响：一是由于贸易品的供求弹性效应，出口基本表现为卢布汇率的缓慢升值，由此加强了对资源型经济的依赖，虽然促进了国民收入增长；而不利于经济机构由资源密集型向技术密集型产品结构的转变。二是卢布汇率自由浮动对进口贸易的影响，主要通过贸易品供求弹性效应和生产成本效应来改变贸易条件。

    据于娟的观察与对比分析，俄罗斯有价证券市场发展的总体目标在建立国际金融中心，以便与其他国际金融市场分享投资资源。而在俄罗斯有价证券市场的实践中，企业先启动股份制改革，但政府解决预算赤字的办法仍是不断向央行借款。在股改的过程中，出现了1994年后的股市过度投机，致使诸多企业并未因私有化而提高劳动生产率和市场竞争力，股东得不到回报，甚至许多企业资不抵债。同时政府的软预算约束导致通胀，于是将政府预算改由发行债券方式弥补。股市出师不利，驱使民众将资金投向债市，故而债券市场开始繁荣。

    转轨以来，俄罗斯外债经历了三个阶段的变化：1994至1999年为规模的递增阶段，解体时背负的历史债务及改革所需成本，皆无法在经济改革受挫和整体经济局势下滑的基础上产生资金支持，所以该阶段被迫负债且非生产性负债投资。2000至2004年为规模下降阶段，借助国际油价上涨的有利条件，国民收入增加，偿债率回落至警戒值，到2004年更降至正常值范围。2005至2010年外债总量骤然上升，由2135亿美元升4756亿美元。仅2009年，俄银行和公司就需偿付本息近1400亿美元。

    于娟注意到，2000年以来，俄罗斯一直面临着卢布兑美元实际有效汇率升值和通胀的双重压力，俄央行货币政策最终选择了经济增长的发展目标，采用了宽松的货币政策，促进了GDP和固定资产投资率增加、失业率下降。通胀的速度虽呈现下降趋势，却始终高于央行设定的目标值。这说明俄罗斯通胀根源在于经济结构发展不均衡引起总供给不足所致。而在面临对内通胀目标治理、对外稳定汇率的目标下，俄央行选择了后者。由此，宽松的货币供给加剧了通胀。卢布汇率升值虽可适度缓解通胀压力，却不能改善通胀状况。

    经济内外平衡目标的统一是各转型经济体开放时面临的重大课题，也是汇率制度改革的方向和长期目标。于娟对比研究发现，“俄罗斯目前内部均衡与外部均衡的实现度均不是最佳状态”。在国内经济均衡发展目标中，经济增长与就业得到了改善，而通胀只是得到缓解。外部失衡则比较明显地表现出经常账户余额逐年递增的国际收支顺差特征，这给俄罗斯宏观经济发展带来了很大影响，突出表现在三方面：

    其一，由于存在巨大的贸易顺差，石油维持高价，外汇储备充足，卢布汇率在一段时间内可以坚挺。可一旦出现危机或波动，卢布汇率稳定便会急转直下。因此，为了完善卢布汇率制度安排，俄政府及货币当局对外需要加强区域和国际金融组织的合作来确保俄罗斯金融安全，而在宏观经济内部制度上，卢布的汇率制度改革需要与金融制度、税收制度改革等相互配合，共同促进经济发展。

    其二，外贸持续顺差的结果，是俄罗斯外汇储备迅速增长，卢布面临越来越大的升值压力。同时长期的外部经济失衡给俄经济形成较大冲击，影响价格水平稳定，导致通胀治理困难加剧。所以，在外部非均衡的状态下，俄罗斯经济可持续增长的压力逐步增大。

    其三，俄罗斯属于资源型国家，从近期看，能源出口有着广阔的市场和诱人的国际价格，经常账户项下的巨额贸易顺差中能源出口的贡献相当大，但这却意味着其国内资源持续性开发和经济对外依存度较高，埋下了隐患。近期经济增长和长期经济发展之间的利益矛盾阻碍了俄罗斯向创新型经济方向的发展。从长期看，俄罗斯需要调整经济结构和转变增长方式，发展创新型经济和制造业产业，摆脱对能源产业的过度依赖。

    浮动汇率制度下俄罗斯与中国的汇率制度由于在资本开放程度方面存在不同而产生了政策安排的较大差异，然而两者在汇率制度改革目标上却都是向富有弹性的汇率制度方向努力。因此，各国汇率制度安排的经验又成为彼此的相互借鉴：第一，不同的转型国家，有不同的汇率制度选择，但维护宏观经济稳定和经济增长是汇率制度选择的重要原则。第二，同一个国家，在转型的不同时期，采用的汇率制度也应有所不同，但总趋势是实行更为浮动的汇率制度。第三，从宏观经济的稳定和恢复角度看，在转型初期实行钉住汇率制的国家做得更好一些。但是，随着市场体系的不断完善，汇率制度需要与本国经济相协调。

    由此，对于转型的中国经济来说，《卢布汇率制度安排对俄罗斯经济影响研究》远远超出了警示的意义。