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01 以实业的眼光做投资

十几年前我刚进入基金业的时候，曾经问过公司的一个资深合伙人，怎样才能成为一名优秀的基金经理。他说，其实很简单，你只要记住两条：第一，把客户的钱当作自己的钱来珍惜；第二，把二级市场的股票投资当做一级市场的实业投资来分析。
　　这是不是一门好生意
　　如果用自己的钱做实业投资，首先要考虑的问题就是：这是不是一门好生意。不过，二级市场有时就偏爱“烂生意”。比如 2013年市场中非常火爆的手机游戏行业，就是一门烂生意。
　　根据艾瑞咨询的不完全统计， 2012年仅在苹果的 IOS平台上，就有 3 883家公司推出的 1 0400款手机游戏，如果考虑到安卓平台就更是不计其数了。在这么多的游戏当中，月流水过千万的却屈指可数。
　　即使你行大运做出了一款火爆的游戏，产品的生命周期一般也就 3～ 6个月，之后你就得推出另一款火爆的游戏。而事实上，数千家游戏开发商中，能够连续推出两款火爆游戏的真是凤毛麟角。目前绝大多数的手机游戏仅是单机游戏，单机游戏的特点就是生命力短。这一点和网页游戏很像，事实表明，页游行业的内容开发方很难做大，只是市场选择对此视而不见罢了。
　　手游不像端游那样有较好的用户黏度，一款重度端游可以火个五年十年，靠的是在游戏中建立起一种深度互动的、牢固的社会关系。但是，社交游戏也不能保证持续性，就像 Facebook上曾经一统江湖的 Zynga，过去这一年多股价暴跌 80%。几年前，火得不能再火的偷瓜偷菜游戏，也是熟人之间的社交游戏，但是火过一阵子也就悄无声息了，这样的商业模式你怎么给高估值呢？他今年赚的钱再多，你怎么能够知道三年后五年后这家公司是否还能够像现在一样红火呢？而且，手机游戏内容开发商的议价权其实是很弱的，主要的钱都被平台商赚走了。
　　大家都想成为平台，但是，要成为一个平台又谈何容易？苹果系统只有一个平台，安卓平台最后成功的可能也只有两三个，再加上腾讯的微信平台铁定又要分流走很多游戏玩家。在这样的形势下，手机游戏开发商其实只能是“人为刀俎，我为鱼肉”，把百分之七八十的收入让平台分走。
　　市场只看到了 7亿手机用户这个巨大的市场，却忽视了这其实是个竞争无比激烈、一将功成万骨枯的行业。人们只看到了成功的“一将”，选择性地忽视了“枯了的万骨”。任何公司只要跟手游沾点边就能够被暴炒，甚至连旅游景点公司推出个手机自助游软件也能够受到市场的追捧。市场的非理性可见一斑。

企业的商业模式和现金流状况

用自己的钱做实业投资要考虑的第二个问题，就是这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。
　　2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业。中国每年拍七百多部电影，只有两百多部能够上映，其中票房能够超过五亿的屈指可数。即使赚了五亿的票房，算是大获成功的电影，扣除分给院线的一半，再扣除发行费宣传费，制片方能够拿到手的，大概也就只有 2亿元多一点。再扣除给编剧、导演、制片和演员的薪酬和拍摄中的各种成本，最后剩下的净利润可能只有几千万。
　　更难的是，从现金流的角度看，拍电影得先写剧本，然后请导演、搭班子、雇演员，先是一大笔现金流出，然后一年半载之后，影片开始发行、宣传，又是一大笔费用，而且电影公映之后要等好几个月才能够从票房中分到钱。所以很多电影公司，不管利润怎样，现金流都是大幅为负，抗风险能力特别弱，一有风吹草动就容易元气大伤。
　　不论是美国的百年老店米高梅，还是后起之秀梦工厂，只要有一片大制作成为票房毒药，就逃脱不了破产和被收购的命运。美国的电影业发展了上百年之后，居然没有一家独立的电影公司，全都成为大型的综合传媒集团的一部分，这也体现了电影作为一个独立的商业模式的内在缺陷。
　　另外，电影的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的，所以名导演和名演员的薪酬总能涨到让电影制片方不怎么赚钱的水平。就好比欧洲的足坛，球星虽然拥有天价收入，俱乐部却在亏损，原因很简单：订价权在球星手里。迪斯尼能够上百年屹立不倒，很重要的原因是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
　　用自己的钱做实业投资的人，除了些另有所图的暴发户以外，很少有人会真金白银地去砸重金投资电影，因为这是个现金流很差、不确定性很高的行业。A股的电影公司动辄两三百亿市值，但是与他们相同体量的在美股上市的中国电影公司的市值却只有 15亿人民币，相差十几倍。
　　我们再来比较一下房地产公司的商业模式，北上广深随便卖栋别墅，都是几千万利润，顶得上一部好电影了。拍电影不一定每一部都能火，而别墅几乎每栋都卖得掉。再从现金流的角度看，地产公司只要出钱拍了地，挖个坑、做个沙盘就可以预售了，客户会排着队把钱交上，他用你的钱盖你的房子，自己对现金流的要求其实并不高（盲目高价拿地的除外）。

行业的竞争格局和公司的比较优势

用自己的钱做实业投资要考虑的第三个问题就是行业的竞争格局，以及公司是否具有比较优势。或者说，你作为一个后来者，想对既有的龙头老大进行颠覆，你要看你能够为客户提供哪些不可比拟的价值，你相对竞争对手的比较竞争优势在哪里？
　　互联网金融也是 2013年的市场热点。许多人认为，再过五年十年，传统银行作为一个行业即将消失，所有的一切都会被网络银行替代。其实网络银行并不是什么新鲜事物。１４年前我研究生毕业后买的第一辆新车，就是在美国的网络银行中得到的贷款购买的。当时，只要在网络上填一张表格，第二天早上，快递就把一张支票送到我手里，然后我把那张支票拿去 4Ｓ店买下了一辆新车，用户体验可谓极佳。
　　2003年时人们都认为，十年后所有的传统银行都将被网络银行替代，
　　我也深信不疑。然而十年过去了，美国的银行业仍然是富国、ＪＰ摩根的天下，而我钟爱的那家网络银行，也在 2007年破产了——甚至都没熬到金融危机的到来。
　　2013年时，有许多研究员向我推荐互联网金融的股票，都说互联网会取代传统银行，我就问了他们一个问题：为什么网络银行在美国、韩国、日本、欧洲这些互联网经济比我们更为发达的国家和地区尝试了十几年都没有取得成功？没有人能够回答这个问题。
　　有人说是因为品牌和信任的欠缺。但我们可以看看美国运通的例子，这是金融业中的老牌企业，巴菲特几十年来的重仓股，品牌号召力不可谓不强，客户的信任度不可谓不高，他们也曾经搞过网络银行，我还曾经是他们的客户，它的银行卡可以在任何银行的ＡＴＭ取款，美国运通替你出手续费。网络银行付的存款利息也比许多传统银行高，你可以和其他银行一样写支票、在线支付，用户体验无比的好，但最后也没有做成功。
　　互联网的本质是“人生人”，优势在于能以极低成本服务无数客户，规模效应体现在“人多”，二八现象不明显，是典型的散户经济，得散户者得天下。银行业的本质是“钱生钱”，规模效应体现在“钱多”，80%的业务来自 20%的客户，二八现象显著，得大户者得天下，而那 20%的大客户是需要线下的高端服务的。这就是网络银行至今在欧美日韩都没有找到很成功的案例的重要原因。看一下日本最成功的网络银行乐天银行：成立 12年，拥有 420万客户，才 600亿人民币的存款，人均存款 1.5万元。比较一下国内某股份行的私人银行部门：拥有 2万客户， 4 000亿存款，人均 2 000万存款，高下立现。
　　而且互联网“人生人”主要靠两条，一是网络效应（例如淘宝，买家多卖家就多，卖家多买家更多；社交网站，美女多帅哥就多，帅哥多美女更多），二靠人多提升用户体验（用户越多搜索结果越精确；大众点评，用户越多，点评越靠谱）。可惜，网络银行并不会因为用户多而形成网络效应或者提升用户体验，因此优势并不明显。
　　中国电子商务增长速度比美国快得多，于是许多人就认为中国互联网对银行业的颠覆也会比美国快得多。其实，这种观点忽略了中美两国的产业格局的巨大差异。
　　美国的线下零售业在互联网出现时就已经很强大了，涌现了沃尔玛、家得宝、塔吉特、百思买等一批世界级的零售巨头，因此美国互联网很难彻底颠覆线下零售，目前美国的前 10大电子商务网站大多是由传统零售企业所经营的。
　　中国的线下零售业由于地方保护主义，并未形成沃尔玛、家得宝那样的全国性大企业，而且线下零售的物流成本、租金成本等居高不下，从出厂价到零售价链条过长、运营效率低下、加价倍率过高，所以天猫、京东、唯品会等电商企业才能一路摧枯拉朽、攻城略地，可以说，中国线下零售的分散和低效是中国线上电商迅速崛起的重要原因。
　　相反，中国的线下银行业比美国的线下银行业要集中得多，五大国有银行和上市股份制银行的市场份额、资本实力、品牌认知、网点优势，都远胜于美国同行，因此，互联网银行想要颠覆中国银行业，难度将远胜于颠覆零售行业，原因很简单：线下对手要强大得多。举个简单的例子，银行是有资本充足率要求的，上市股份制银行的净资本动辄两三千亿，这是过去十几年的行业利润留存和资本市场多次融资后形成的积累，单这一项就不是新设立的互联网银行一朝一夕能够赶上和颠覆的。
　　相比之下，中国的基金行业比起美国来说要弱得多，美国最大的资产管理公司一家就管理了 3万多亿美元的资产，而中国的整个基金行业加起来才管理了 3万多亿元人民币，差距巨大。同时，基金行业不像银行业有那样高的资本金门槛，国内的大型基金公司管理着数千亿的资产，但是注册资本金大多才一两亿，净资产也才二三十亿。因此，中国的互联网金融首先从基金业取得突破也就顺理成章了。
　　在美国的互联网金融进程中，真正受冲击的其实是传统的券商经纪业务，对银行业至今为止的影响并不大。那些认为互联网应该能够轻易地击败传统银行的观点，严重地低估了中国银行业的竞争力。其实，银行在 IT和科技上的投入，丝毫不比互联网公司少，互联网金融崛起的结果更可能是科技进步帮助传统银行业更好地服务于既有客户，而不是颠覆性地改变行业现有格局。
　　
　　喜新厌旧和皇帝的新衣

大家都喜欢新东西，但是，有没有人想过，为什么几年前爆炒的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴产业千般扶植却总是烂泥糊不上墙？为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，都不以人的意志为转移。
　　做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。猜测别人的情绪变化，有时能给我们带来收益，但那是不能够持久的。而那些经济规律、行业特质、商业模式，是客观存在的，你只要研究透了，它在三五年内是不会有大的变化的，它能为理解这些规律的投资人提供持续的竞争优势。
　　本文写于创业板创出历史新高之日，多少有些不合时宜。但是，皇帝没穿衣服，却必须有人指出，即使是在市场的一片火热和喧嚣中。这样的火热和喧嚣还能持续多久，谁也不知道，但是，即使在炒作和投机经常盛行的 A股市场中，理性也只会迟到，却从来不会缺席。

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