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作者：巴曙松 刘少杰
杨倞等
出版社：中国人民大学出版社 |
在金融危机之后，从旧常态向新常态的切换转变，是当前和未来一段时间全球经济金融体系面临的共同课题。而在中国经济运行中，走向新常态又具有了新的含义和特征，这些特征也会直接影响到资产管理行业的发展，值得高度关注。
经过30
余年的改革开放，如同所有经历过高速增长的新兴经济体一样，中国经济增长中枢逐步从高速向中速区间回落，经济增长波动幅度逐步缩窄，宏观经济在“三期叠加”中逐步化解去杠杆、去产能、培育新增长点的多重压力。同时，在“宏观政策稳、微观政策活”的政策指引下，宏观政策着眼于推进经济金融领域的各项市场化改革，在相对平稳的宏观经济环境下引导调整一系列经济结构失衡等问题，从而推动实现增长动力的平稳转换，引领中国经济走向新常态。
中国经济体系走向新常态，必然会带动金融体系走向新常态，资产管理行业也不例外。资产管理行业的这个走向新常态的过程，恰好与近些年蓬勃兴起的大资管跨界竞合与综合化经营趋势契合互动，也可以说是决策者的市场化改革举措与行业主动寻求业务格局突破的合力推动形成的。一方面，决策者在尝试顺应市场需求，分类推动符合大资管市场化规律的政策落地，对于资管牌照放开、金融创新力度、大资管领域金融风险防范的重视程度都提升到一个新的水平。另一方面，资产管理机构的跨界复制扩张开始触碰行业天花板，信托、证券基金系资管规模增速开始放缓。在宏观经济逐步走向新常态阶段，中国资产管理行业的发展环境在发生变化，也会直接反映到资产管理体系的变化中。例如，“类信贷、重规模”的传统资管模式也在发生着变化，行业生态和游戏规则的变化构成了转型期的大资管新常态。
在这个转型的过程中，资产管理行业正逐步呈现出一些新的特征：
资产管理新常态之一：行政管制与市场边界的重新划定，市场化监管规则与市场化竞争并行推进。伴随着各类资管牌照放开，资管行业准入门槛已大幅降低，资产管理行业市场化竞争的趋势不可逆转。中国资产管理行业起步之初，为了快速建立起较为规范的、以不同市场化资产管理机构为主导的资产管理市场，监管约束一度成为行业发展的主要制约因素，资产管理机构的牌照价值因其稀缺性被畸形放大。在此背景下，一些资产管理机构的运作方式也带着浓厚的行政色彩。经过十余年的发展，中国资产管理市场规模已超过40
万亿元人民币，各类机构主体在竞争中逐步形成了一套初步的市场规则。这一系列的市场化实践，为大资管领域下一步的市场化改革提供了有益的经验和借鉴。因此，监管机构及时转变监管方式，以更市场化的角色定位服务市场，不仅可以提高新常态时期金融监管的有效性，也能进一步激发市场活力，在新起点上提升资产管理市场的运行效率。
资产管理新常态之二：中国金融市场的双向开放将拓展资产管理行业的广度和深度。对内而言，利率市场化已推进至最后一公里，如何在市场化定价的外部条件下创新资产管理工具，借鉴成熟市场经验，发展适应利率市场化浪潮的资产管理模式都是值得研究的课题。对外而言，随着离岸人民币市场的设立和发展，跨境人民币跨境结算和双向使用规模的扩大，人民币国际化进程正在加速。未来，以人民币计价的各类资产管理工具将不断丰富，海外投资者将有机会持有更多的人民币资产配置工具。因此，中国金融体系对内对外的多元化开放格局，需要资产管理行业加快创新市场化的、有深度的资产管理工具和新型业务模式。在一定意义上可以说，这种双向开放已经成为中国金融体系成长的活力之源。
资产管理新常态之三：信用风险暴露与金融创新加速并存的新资管市场环境到来，潮水退去后更凸显真正的风险管理能力和创新能力的重要性。在中国经济结构进入深度转型、培育新的增长点的新常态时期，如何打破刚性兑付成为资管市场的主要关键词之一。尽管监管机构多次警示风险，信托、债券等兑付违约事件依然在市场规律推动下出现，这对整个金融体系来说也是一个有意义的考验。在一定程度上，这反映出前期在国内外共同刺激政策的推动下，大幅加杠杆的金融体系在资管市场上进入风险去化期，不同部门在加杠杆与去杠杆之间拉锯争持，全市场风险溢价水平也呈现更大的波动。同时，为了积极盘活存量，监管机构也在分类有序、多层次地推进金融创新步伐。譬如资产证券化事后备案和负面清单制的加速落地，为证券、基金等资产管理机构打开崭新的创新空间；保险资产管理协会等自律组织的成立和其功能的逐步完善成为资管市场化改革的重要一步，保险资管产品注册制和二级交易流动也在探索推进。从新常态的经济结构调整角度来看，加快资产管理行业的金融创新和市场化步伐，可以为化解当前金融体系结构性风险提供大量工具和实现途径。多元化的资产管理业务形态和多层次的市场格局有助于提高金融体系产品和服务的可获得性，从而推动中国经济金融结构发生积极而深刻的变化。
资产管理新常态之四：人口结构迅速变化的背景下，居民资产结构多元化配置将成为影响资产管理行业的重要变量。人口结构变化是影响资产价格和资产管理市场格局的长期因素之一。目前中国的人口结构总体面临劳动人口下降、老龄化加剧、生育率下降等问题。对比美国和日本人口结构变化可以发现，当社会整体步入老龄化社会，人口抚养比出现上升的拐点，储蓄率和经济潜在增长率将出现下滑。在人口红利快速消退期的宏观背景下，储蓄率下降将会改变资产管理行业资金来源和风险投资偏好需求。从目前的趋势预测，预计到2015
年，中国家庭财富总值将超过35
万亿美元，从而超越日本成为全球第二高的经济体。因此，以一般性的家庭、企业资金作为来源的中国资产管理行业，其发展空间非常广阔，居民资产结构的多元化以及跨境配置趋势都会成为推动中国金融结构调整的重要推动力之一。
资产管理新常态之五：互联网金融将持续冲击传统资产管理模式，其“鲶鱼效应”会促进传统资管行业的变迁，其中缺乏风险控制能力的野蛮生长部分也必然会经历残酷的市场洗礼。从全球市场看，单独的互联网金融机构很难在市场上赢得持续的竞争力。欧美等海外发达经济体的互联网金融是在金融体系竞争充分、市场管制较为宽松的环境下成长起来的，而中国当前金融环境下成长起来的互联网金融，还具有冲击原有金融管制、促进金融体系竞争的“搅局者”的作用。随着互联网金融对资产管理产业链渗透与融合的进程加速，互联网金融开始从销售端逐步切入资产管理产品的研发、研究决策、组合投资等环节。对于资产管理行业而言，这意味着从募集到投资整个流程中的各个环节将会变得效率更高、成本更低。
2005—2006
年间，一家海外资产管理机构试图进入中国市场，他们首先启动了对中国资产管理市场的研究，我应邀参与并主持了这个研究。在研究调研过程中，我意识到这是一个未来会有巨大成长空间、也会显著改变中国金融市场结构的重要领域。于是，2007
年，我们自己组织力量继续对中国资产管理行业进行跟踪研究，并公开出版了研究报告。基于对资产管理行业研究重要性的把握，我们一直坚持下来了，到2014 年应该是第9
年了。在这9
年的持续跟踪研究中，我们尝试探索建立了从产业发展和金融机构实践有机结合的分析框架，同时也建立了由资产管理机构的实际操作者与理论研究者相结合的研究团队。
2014 年的这本资产管理报告，继续延续了我们9
年来的研究线索，并强调宏观视角和中观视角的整体分析结构。第一部分，从中国资产管理行业面临的宏观环境出发，以传统金融理论和客观行业数据为基础，对资产管理行业发展的新趋势进行阐述。报告首先从金融功能的视角出发，回顾资产管理行业经历的三次浪潮，进而勾勒出第三次行业浪潮下宏观融合与微观创新并行的资产管理行业新生态。在分析行业纵向轨迹的基础上，报告从资产管理行业的综合经营、新型城镇化带来的环境变化、中国资产管理机构的国际化策略、信用违约带来的行业冲击与机遇以及类信托资产管理机构的发展方向等角度展开分析，尝试勾勒出立体的行业横向版图。
第二部分，报告立足于细分行业的中观视角，重点对2014
年表现抢眼的资产管理子行业进行深入刻画。这一部分主要论述在第三次行业浪潮中，公募基金、信托公司、私募基金、阳光私募以及高端财富管理机构如何利用行业边界的快速扩张和市场环境的迅速变化进行有效地行业突围。在此过程中，各类资产管理公司组织架构的重构、业务模式的转变以及资源整合能力再造都成为行业发展中的新亮点。
是为序。同时也十分欢迎各位读者提出宝贵的修订意见，希望更多的优秀资产管理机构共同参与到对资产管理行业的研究活动中来，共同促进这个行业走向一个富有生机和活力的新常态。
（国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，中国银行业协会首席经济学家，哥伦比亚大学高级访问学者）
