（一）对货币政策目标的影响

    针对内生性的货币，中央银行一般有三方面的政策可供选择。首先，放弃贷款规模管制等数量型政策，采用利率政策。为进一步推进利率市场化进程，将利率作为货币政策的中介目标，并在此基础上促进经济结构调整。在目前的政策基础上，需要重点考虑以下几点：

    1、弱化存款准备金率的使用

    在内生货币环境下，存款准备金是“适应性的”，即当银行体系的贷款发生后，中央银行会增加准备金的供给。一般观点是中央银行可以拒绝商业银行借入准备金的要求。中央银行可以拒绝一家商业银行的要求，但是不能拒绝所有商业银行的要求。如果所有商业银行都无法完成准备金的计提，那么就会引起金融恐慌，银行间市场利率高度波动，最终导致整个金融体系崩溃。中央银行需要维持金融体系的稳定，所以，为了避免这种情况发生，会被动供给准备金。因此，被动供给准备金取决于整个金融系统的步调。当市场极度缺乏资金的时候，那么中央银行就会供给。

    2、取消贷款规模

    在内生货币环境下，贷款规模意义不大。因为一旦控制贷款规模，在面对融资需求时，银行就会通过金融创新等方式来进行资产置换，将原本的贷款变为其他表外资产，从而更为隐蔽地脱离监管，这反而提高了金融体系的风险。在对贷款规模有限制的情况下，金融配给会日益严重。在我国，受配给限制的主要是民营企业，限制过多将不利于就业和经济发展。可以预见，未来其他私人融资方式会取代银行贷款，商业信用会更为频繁地发生。私人借贷对于经济冲击更为敏感，近年来的各种“跑路”事件就反映了这种情况。

    3、增加中央银行透明性

    内生货币的环境中，投资的提升会拉高通货膨胀，需要通过增强央行透明性的方法控制通货膨胀预期。目前我国央行相机抉择程度较高，规则性行为不够充分，不利于通货膨胀预期的控制。

    首先，央行的沟通倾向于通知和事后解释性质，这种较为简单的沟通形式不利于控制预期。人民银行目前的沟通形式包括货币政策报告、政策变动公告、新闻发布会、行领导讲话与公开演讲等。在这些沟通中，主要传达了人民银行对于经济形势分析、货币政策定位、政策出台背景、出台条件和操作方式选择等信息。要控制通货膨胀预期，需要在沟通中增加对于未来经济形势的判断和政策出台标准等，并以此为基础，构建中国的货币政策规则。

    其次，控制抵押率。一般来说，利率政策影响了传统银行的贷款利率，进而影响其存款利率。在影子银行体系中，由于融资主要依靠抵押中介贷款或者回购，所以，需要单独确定这种融资的价格。在抵押中介贷款或者回购中一个关键的价格变量就是抵押率。抵押率的确定需要防止顺周期并考虑抵押物在不利条件下的风险特征。要防止当不利事件出现后，抵押物价格下跌导致的系统性风险。

    最后，宏观审慎管理是货币内生性条件下重要的货币政策工具。当前国际上并没有统一宏观审慎管理的标准，而是依据各国情况，遵循系统性风险的传播路径进行逐级控制。我国在进行宏观审慎控制的时候最需要注意的问题是要防止金融市场流动性的大起大落，从而人为制造系统性金融风险。由于流动性对于央行行为极其敏感，央行需要在流动性和宏观审慎之间做好平衡，加强自身行动的目的性和透明性，合理引导市场，而不要让市场猜测央行行为，导致金融机构产生恐慌，市场大幅波动，引发局部金融风险。

    （二）对货币传导机制的影响

    1984年银行体制改革之后，由中国人民银行专门行使中央银行职能，我国货币政策的目标和调控方式发生了较大的转变。1998年年初，我国取消了贷款规模限额控制，并扩大公开市场操作业务，货币政策经历了直接型调控向间接型调控的转变，这一系列演进过程可以概括为表6—2。

    从中介目标的角度看，我国的货币政策经历了从关注贷款规模到货币总量再到二者兼顾的发展过程。贷款规模在1998年取消之后，为了控制2006年以来的通货膨胀，又一次站上了政策舞台。不过，无论如何，央行在中介目标上主要关注数量目标。从调控工具来看，由于我国是管制利率，更多采用的是存款准备金、中央银行贷款等数量型工具，公开市场业务也更多指向了数量型中介目标。

    这样的数量型中介目标和操作工具选择在我国的金融体制下发挥过重要作用，对于改革开放初期的金融支持起到了良好的作用。不过，近年来，我国货币政策的传导效果较弱，这说明当前的货币政策策略未能很好地适应当前的经济环境。例如，如果要贷款规模起到作用，需要其与GDP联系紧密。但是，近年来随着融资渠道的增加，贷款在总社会融资规模中的作用正在降低。

    我国货币政策传导机制较弱的本质原因在于：将货币当做了中央银行控制的外生变量，而实际上，货币是内生于经济的，中央银行并不能控制。一般认为，货币存量是外生决定的。中央银行控制基础货币注入量，基础货币通过货币乘数决定货币存量。在这个框架下，实际经济中货币供给量的波动来自于两部分：基础货币和货币乘数。因此，中央银行可以通过控制基础货币和货币乘数来控制货币存量。

    但是，因果链条也可以从货币供给到基础货币。这个因果链条开始于银行对于非银行金融机构的贷款或者购买其发行的债券等金融工具。根据复式记账的原则，这就在负债方引致形成货币存量，央行供应这些货币存量需要的准备金，形成“贷款创造存款、存款寻找储备”的逻辑。在此过程中，央行之所以会适应性供给准备金，是因为准备金实际上取决于所有银行的“集体”行动步调。央行可以拒绝某个银行对于法定准备金的借款需求，但是为了保持金融稳定，如果因为提高法定准备金导致所有银行都发生了资金面紧张，那么流动性风险随之大幅上升，央行就需要供给准备金。因此，货币存量就是经济的内生变量，由企业的融资意愿和银行的信贷标准决定。这个意义上说，中央银行在现代货币体系中是一个相对被动的角色。为此，前任美联储主席保罗?沃尔克在一次发言中提到，在其任内，其反复思考的一个问题是美联储还能在哪些方面管理华尔街。

    货币内生性在不同的金融系统有不同的作用机制。在现代市场经济的生产过程中，由于生产和销售必须耗费时间，企业需要预付工资给员工，也就有了融资需求。在银行认为企业可信赖的前提下，银行会给企业供给信贷或者购买其发行的金融票据，企业以此为基础进行支付购买。企业获得贷款、债券或者股票发行收入后，可用其支付员工工资；员工获得收入，体现为银行的存款。员工用银行存款进行消费，并将余下的储蓄配置为银行存款或其他金融资产（股票、基金等）。此时，货币（存款）就变成了存量，对应于员工持有金融资产组合的一部分。只要银行的负债被接受为支付手段，银行就有能力创造货币。

    上述情形在我国的投资体制下除了企业的融资需求外还有一个渠道。这个渠道是当发改委批项目后，财政资金跟进，银行贷款配套，导致了货币供给增加，即投资需求导致货币供给。例如，依据历史情况，2009年较2008年广义货币增长9万亿左右，2010年较2009年增长11万亿元左右。中国政府为了应对金融危机启动了4万亿投资计划。在投资的推动下，外生的4万亿投资计划，对应于相应的贷款。因为在金融危机的背景下，人们的流动性偏好较大，这4万亿投资会对应于储蓄存款，而不是其他金融资产。因此，根据前面的分析，2009年M2应该大致增长了13万亿。从实际数据来看，2009年较2008年广义货币增长13.51万亿元。而2010年较2009年广义货币增长11.56万亿元，回归正常，该数据与基于内生货币的预测比较吻合。因此，我国在2009年外生投资增加恰好说明了货币的因果链是从信贷到存款再到准备金，而不是从准备金到存款然后再到贷款这个相反的逻辑。

    当前中国影子银行产生原因之一就是对于高收入私人货币的追逐。通过影子银行系统，经济自己创造了私人货币，体现了货币的内生性。在货币是内生供给的情况下，控制货币量可以说是无效的中介目标，采用数量型工具也就失去了效果。因此，货币政策应该定位于价格化和市场化。

（摘自《中国影子银行监管研究》，阎庆民 李建华 著，中国人民大学出版社2014年4月出版。）