对银行贷款过度增长的批评没有充分考虑两个重要因素：金融杠杆的启用条件，以及早在2009年中期中国货币监管部门采取的减缓银行贷款增速的措施。2007年年末，也就是全球金融危机爆发前夕，中国全部公共和私人债务约为41万亿元，即国内生产总值的160%。与之相比，美国同期公共和私人债务合计为48万亿美元，即国内生产总值的350%。金融领域差距最大：中国金融机构的债务低于国内生产总值的15%，而美国机构的债务相当于国内生产总值的120%。因此，危机爆发时发达工业经济体的信贷市场出现冻结，美国金融机构遭受极大冲击，导致数家大型机构破产和美国信贷大幅萎缩。中国金融机构没有受到发达工业国家突如其来的信贷停滞影响，因而处于有利地位来增加贷款供应，以维持经济增长。在家庭贷款的金融杠杆方面也存在显著差异：2007年年末，中国全部家庭负债只占国内生产总值的20%，而在美国这个数字不少于100%。与此类似，美国政府债务所占国内生产总值比例是中国的2倍。只有在非金融企业领域，中国的金融杠杆超过美国，但差距不大。因而，中国家庭和政府承担新增债务的能力远胜于美国。简而言之，中国2009~2010年的经济增长相当程度上应归功于下面两个因素：一是金融体系能够提供新的贷款，二是家庭、政府和企业（后者能力较弱）能够承担新增债务。正如第三章将深入分析的那样，银行贷款在2009~2010年暴增，其中家庭贷款的比例大幅上升，从2008年的14%升至2010年的36%。相反， 2009年上半年，美国经济萎缩以及自那以后低于平均水平的复苏反映了美国家庭的去杠杆化过程，这个过程可能会持续一段时间。
　　对于危机期间贷款过度增长这一批评，第二个值得思考的重要因素是：中国人民银行增加了对银行的窗口指导，并采取其他行动抑制从2009年中期开始的信贷膨胀。其结果是，该年度下半年新增贷款额不到上半年增加额的1/3。虽然2010年1月贷款额出现激增，但同月中国银监会宣布采取更加强硬的措施减缓贷款增速，实现2010年金融平衡。银监会恢复了针对各家银行的强制性限贷政策，执行更加严格的监管，以阻止银行在该年第一季度或者前两个季度即用完大部分贷款限额。此外，1~3月存款准备金率每个月分别提高50个基点。这个举措使银行超额准备金减少，并释放出这样的信号：2008年11月开始实施的“适度宽松”的货币政策将转变为2010年的“结合市场环境变化提高针对性和灵活性”的适度宽松的货币政策。接着中国人民银行又上调基准利率，在2010年后期和2011年上半年再次提高存款准备金率，这些措施是启动“稳健的货币政策”的关键步骤。
　　中国银监会还采取了一系列其他措施缩减银行新增信贷。2008年，它向银行施压，要求它们将最低资本充足率提高2个百分点（从8%增至10%）。2009年夏末，当银监会试图减缓贷款增速时，它选择了一些城市商业银行，进一步将其最低资本充足率上调至12%。2009年8月，银监会发布了一份规定草案，要求银行不能再将次级债券和混合资本计算为二级资本的组成部分。在2009年信贷热期间，银行通过出售大量次级债券来避免资本充足率出现大幅下滑，但是银行出售的超过半数的次级债券被其他银行购买了。银监会认识到，这些大规模交叉持有的次级银行债券没有为作为整体的银行体系增加任何资本，这表明各家银行报告的高资本充足率夸大了银行体系的健康状况。因此，上述限制买卖次级债券的规定草案被作为银监会主席所描述的“历史性决定”而得到采用。
　　提高资本充足率和禁止发行次级债券来补充资本意味着，银行要么必须扩充股票资本，要么减少贷款和其他需要资本支持的行为。实际上这两项措施都得到了实施。2010年，银监会的举措迫使中国商业银行通过发行股票和出售可转债增加了2 644亿元的资本。这项政策在2011年得以延续，年中，14家银行宣布了扩充资本的计划。
　　如前所述，这些控制银行贷款增长的措施不足以阻止2010年年末出现的更严重的通货膨胀。不过，将高通胀完全归因于经济刺激计划带来的信贷膨胀之前，我们应该记住这样几个忠告。其一，当中国的总通胀率上升时，核心通胀率仍然非常适中。中国物价指数上升主要是由食品价格上涨造成的，这一领域同比增长率超过10%，非食品通胀率不到总通胀率的一半。因此，中国的通胀率部分反映了全球农产品价格上涨，而不是反映国内货币过度发行导致的总通胀。其二，与其他新兴市场比较，中国2011年年初的物价上涨十分温和。其三，央行新实施的紧缩措施的效果是，到2011年中期广义货币增长率重回15%，这一步伐领先于全球金融危机的发展形势，与伴随温和通胀的强劲的经济增长一致。
　　批评人士指责刺激计划必然导致通货膨胀。不过，为了防止过度通胀，政府从2009年年末开始加强控制房地产市场的价格上涨，其手段令人回想起2007年的情景。房地产价格于2009年6月开始回升，到该年12月，价格年增幅约为8%。就在这个月，政府恢复了房产投资者抵押购房所需的40%最低首付，并将投资者为免缴房产交易营业税而必须持有房产的时间延长至5年。这两项措施都减少了房产投资者和炒房客的潜在利润。旨在控制贷款并降低金融风险的监管压力导致至少一家重要银行（中国银行）在2010年2月宣布，它将不再以基准贷款利率7折的优惠利率提供任何抵押贷款，而重新采用85折的优惠利率，这是2008年9月政府加大利率折扣之前通行的做法。上述步骤在2009年年末和2010年年初减慢了房地产销售速度。
　　然而，房地产价格在2010年2月和3月继续上涨，增速达两位数，其中3月是1998年设立70个大中城市新建住宅价格指数以来价格涨幅纪录最高的月份。因此2010年4月，国务院公布了更加严厉的紧缩措施。它将通过抵押贷款购买非自住房产所需的首付创纪录地提高到了50%，非自住房产抵押贷款重新执行基准利率1.1倍的惩罚性利率，恢复首次购买90平方米及以上面积房产的买房者首付款最低30%的政策。此外，2010年国务院授权给银行，它们可以拒绝向已经拥有两套房产的人提供任何期限的新抵押贷款，限制外国居民购房，停止与所购房产不在同一城市的购房者的一切抵押贷款。最后一个措施似乎意在控制某些地区的非本地居民的炒房行为，这些地区既包括上海和北京这样的最具吸引力的城市，也有像海南省三亚市之类的度假胜地。
　　2009年12月和2010年4月推出的政策组合拳使得房价上涨从2010年5月开始减速。2010年12月是房价增幅连续下降的第8个月，当月住宅价格同比增长7.6%，是4月15.4%的峰值的一半。
　　由于对房价控制进度不满意，政府在2011年年初又采取了两项措施，从房地产市场挤出更多的泡沫。1月底，非自住型抵押购房的最低首付增加到前所未有的60%。第二天国务院批准了一项征收房产税的试点计划，虽然该计划仅在上海和重庆两个城市展开，但区域性试点计划在中国经常会在一两年内扩展到全国。因此，政府这项措施的实际作用是警告房产投资者：他们进行房地产投机交易的维护成本很可能会增加。两个城市征收房产税的细则有所不同，但二者针对的显然都是购置高档房产的投资者，而不是首次购房者。两地的房产税制度有几个共同特征：一是，按年征收的房产税适用于所有二套房购房者；二是，税收政策对非本地居民区别对待；三是，房产总价越高，税率越高，两地都是如此。
　　2011年上半年，上述政策的共同作用致使房产价格增速进一步放缓。不过，住宅价格绝对水平仍旧相当高，二级城市尤其如此，房产价格出现重大调整的可能性依然存在。但是认识到下面这一点很重要：即使中国房地产价格发生大规模调整，它对中国金融体系的系统性影响也不同于美国和其他几个主要工业国家因住宅价格大幅下滑而受到的影响。理由很简单，中国商品房市场对金融杠杆的使用程度远远低于美国和英国这样的市场。这一差别清楚地反映在两个指标上：家庭负债与可支配收入比值，以及用于购买住宅的抵押贷款的贷款价值比。
　　2005年左右，美国和其他一些发达工业经济体经历了经济高速增长期，增长动力来自家庭储蓄率的下降和个人债务的增加，这使得消费增长远远快于家庭收入的增长，因而导致经济超负荷增长。世界危机开始时，家庭负债与可支配收入（税后收入）比值在美国上升到130%，在英国为150%，这些负债很大一部分是住宅抵押贷款。在美国，2005年和2006年人们认购了越来越多的此类贷款，条件非常宽松，这被称为次级贷款。只要住宅价格继续上涨，家庭杠杆贷款的增长就是可控的。然而，当很多地区市场房价开始下降时，许多几乎或者完全没有支付过房款的投资者干脆放弃房产，拒不偿还贷款。这样做的结果是，次级贷款支持的证券价值暴跌，使欧美大金融机构的资产负债表留下缺口，最后不得不通过股票减持和政府大规模资金注入来弥补。
　　正如前文所述，中国的家庭与欧美不同，在全球金融危机加速到来时，他们使用杠杆贷款的情况明显少很多。2007年年末，家庭贷款余额包括抵押贷款、汽车贷款、信用卡债务、家族企业贷款以及农民为了购买种子和化肥而申请的季节性流动资金贷款，各类贷款总额为5.1万亿元，是家庭可支配收入的32%。
　　中国家庭整体使用金融杠杆的程度远远低于几个主要发达工业国家的家庭，不仅如此，他们为了购房而负债的情况也没那么严重。这在一定程度上得益于中国银监会所要求的申请住宅抵押贷款的高首付比例。此外，中国的监管者从未批准银行推出房屋净值信贷额度，因为使用这个工具的必然结果是额度上调时杠杆也随之放大。中国家庭的低杠杆现象也反映了在中国并不少见的全款购房的情况。2007年年末的全部家庭贷款中，抵押贷款为2.8万亿元，略微超过家庭负债总额的一半。与之相反，同年美国的抵押贷款和房屋净值信贷额度合计约为全部家庭负债的3/4。这样，2007年年末中国的抵押贷款等于家庭可支配收入的18%，而这个数字在美国为100%。
　　另一个显示房地产市场杠杆化程度的指标是贷款价值比，也就是抵押贷款金额和房产购买总价的比值。例如，对于购房首付为20%、其余资金来自抵押贷款的情况，贷款价值比为80%。我们可以通过计算个人购房贷款年增长量与该年所售房屋总价的比值，估计中国整个房地产行业的年度贷款价值比。2007年住宅市场高速发展时，房屋销售总额达2.55万亿元，而抵押贷款余额增长了5 150亿元。按净值计算，只有1/5的房产销售额是通过银行资金支持的，近4/5是现金交易，因此贷款价值比为25%。2008年，正如前文所分析的那样，政府采取措施给房地产市场降温，房产总销售额因此下降了1/5，只有2.1万亿元，同时抵押贷款余额增加2 150亿元，比此前的增加量温和得多。这样，贷款价值比从2007年的1/5跌至2008年的仅约1/10。2009年，当房地产市场再度繁荣时，总销售额增长80%，达到3.8万亿元，同时个人抵押贷款跃升至1.4万亿元。按照净值计算，相比2008年，2009年贷款价值比增加1倍以上，略高于1/3。前几年的这些数字和比较数据的含义显而易见。中国的房产所有人至少拥有相当于房价20%的产权，2009年年末的平均产权超过70%。因而2009年年末中国抵押贷款的平均贷款价值比低于40%，大大低于一些发达工业经济体，在这些国家，金融和经济危机爆发前的那几年新增贷款有相当一部分贷款价值比达到100%。
　　道理很简单，在杠杆化程度较低的市场里，房价调整对金融体系的影响肯定不同于杠杆化程度较高的市场受到的影响。前一种情况中，违约现象可能比较罕见，因为价格下跌幅度必须超过20%，房产所有人的资产才会为负值。对于后一种情况，例如美国，次级贷款通常不需要任何首付，这使得此类交易中贷款价值比达到100%。这样，即使是刚开始的温和价格调整也会让很多申请抵押贷款的房产所有者陷入资产价值为负的境地。当这些次级贷款的借款人违约并放弃赎回抵押品时，银行将这些房产重新交给市场，从而进一步增大房产供给，推动房产价格主动下调。这迫使更多借款人成为负产权所有人。其结果是，次级贷款还款违约现象激增，对次贷支持的证券价值造成不利影响，最终甚至冲击到质量略好的那部分抵押贷款，例如准优级贷款。数家重要的美国金融机构因此破产，它们要么持有此类证券，要么为这些证券价值提供担保。