《货币的教训》 作者：周其仁 出版：北京大学出版社

　　政府因财政压力而超发货币，是法定货币时代通胀的根源。那是货币的主动超发，因为抽税和发行政府债，还满足不了财政开支的需要，于是靠超发票子过日子。横竖法定货币控制在看得见之手，下个行政指令就可以发行，而最先拿到加印钞票的又是政府自己，马上就有了可用财力。至于超发货币的结果——相对价格的变动和物价总水平的上涨——要经过一个时滞后才在市场上显现。因此，主动超发货币也被看做政府在抽取隐蔽的“通货膨胀税”，最后买单的，还是承受通胀之苦的老百姓。
　　上文提到，人民币在制度上杜绝政府主动超发货币，是1994年全国人大通过、1995年开始执行的《人民银行法》。该法案明文限定，人民银行再也不得对政府财政透支。这就是说，政府把央行当作财政之外又一个钱柜子的时代，在制度上结束了。以后政府的财政需要，靠税收、靠发债、靠国有资源的收益，再也不能靠超发票子。讲过的，作为建国之后又一波治理严重通胀的结果，中国终于在财政与货币之间安排了制度性间隔，意义远大。这么说吧：人民币将来有了与中国经济相称的国际地位，一定有人会回过头来，到这部人民银行法里找到其立足之本。
　　始料不及的是，主动超发货币之门被关上之后，又开出了一个被动超发货币的口子。这就是从汇率形成机制里被动释放出来的天量货币。正如先前发表的本系列评论指出过的，每年新增的国家外汇储备，全部是央行用基础货币买进来的。按什么价买？汇率是什么价就按什么价(更准确地说：央行出什么价购汇，汇率就是什么价)。1997-2005年间人民币兑美元汇率为8.26元，意味着每增加1美元国家外汇储备，央行就要增加动用8.26元人民币的基础货币向商业银行购汇，这8.26元“高能货币”转入商业银行，再乘上4-5倍的货币周转速度，可贷放给市场的贷款总额就是40元人民币上下。这是说，人民币汇率的形成机制，在事实上已经成为货币当局被动发行人民币的机制。
　　这里所谓“被动”，比照的是由财政驱动的货币超发。对政府而言，那的确是主动行为——财政有缺口，政府有意通过向央行透支来平衡预算。现在从汇率形成机制派生出来的货币发行，则以被动为特征，因为究竟有多少外汇进入中国，究竟多少银行间市场的外汇被央行收购，着眼点不是政府本身的财政需要，也不受财政动力的驱使。
　　至于是不是“超发”，查查数据好了。受亚洲金融危机的影响，1998年我国外汇储备比上年新增50亿美元，1999年新增97亿美元，2000年新增107亿美元；增加的幅度分别是3.6%、6.7%、和7.0%。这样的绝对数和增长率，即使新增1美元外汇储备最后真的增加了40元人民币货币总供应，说“货币超发”也言过其实了。但是，以后几年的形势完全不同了：年度新增外汇储备的绝对量从465亿美元(2001)、742亿美元(2002)、1168亿美元(2003)、直到2066亿美元(2004)；年增长率则分别跳到28%、34%、40%和51%。这样的形势真叫好得受不了，因为由此形成的人民币供应压力远高出经济增长的需要，不是“货币超发”，还能是什么？
　　再以后，中国年度新增外汇储备2-3000亿美元就不算新闻。直到去年，全球金融危机号称百年不遇，出口导向的中国经济遭受改革开放以来最严重的挫折。你道是中国的外汇储备减少了吗？没有。不但没有减，还继续新增4300亿美元！幸亏中国人民银行没有严格以美元为锚——如蒙代尔所建议的——来决定人民币的供应，而是辛苦异常地不断对冲超发货币形成的流动性，否则，由汇率形成机制被动超发的货币，还不是更如“黄河之水天上来”？
　　不少朋友把人民币汇率机制看成“对外问题”。这是不对的。在汇率形成机制同时就是被动超发货币机制的条件下，我以为汇率首先是对内问题，涉及的是一部分中国人民与另外一部分中国人民之间的经济利害关系。为什么这样说？让我试着阐释一下吧。
　　以年度新增外汇储备2000亿美元为例。这笔巨款——按变化的汇率计，约在14000-16000亿人民币之谱——当然主要是由我国沿海出口加工地带的无数外向型企业挣来的。从商品形态看，东西已经出口了。可是这挣回来的外汇，经过向商业银行结汇，那无论是工人薪酬、老板的投资与管理收益、政府税收、以及其他相关方的服务所得，则全部变成了留在国内的人民币购买力。要注意了，这里有1万大几千亿人民币购买力，完全没有对应的商品可买！问一个问题吧：这样的国民经济——且不论对外关系——究竟靠什么来平衡？
　　反正“买东西”是不行的，至少靠买国内商品不行。商品已经出国，国内留下的是“纯购买力”。在此情况下，过量的人民币购买力追逐不够量的国内商品，结局只能是国内物价总水平的上涨。这就是这些年国内通胀时不时冲高的根源。是不是每样商品和服务都以同等的涨幅涨价？倒也不一定。因为还有所谓“结构性物价上涨”的可能，就是有的商品涨价快、有的涨价慢。倘若巨量购买力无端端地集中到某项商品或某几项商品上，那“行情”可就来了。这些年我们看到的猪价、钢价、铁矿石价、房价、股价、古董价、普洱茶价、还有什么绿豆价等等轮番出状况，其实不单单是这些个别商品的供求出现缺口，而是被动超发货币引起了国民经济总量失衡的表现。
　　“买外国商品”行不行？也不行。倒不是人民币不是硬通货，不能到国际市场上去购物。事实上，中国制造的商品有国际竞争力，硬通货是可以挣回来的。那数目惊人庞大、增长迅速的外汇储备，难道不正是中国绝不缺少国际购买力的明证？问题是，无数出口企业挣来的硬通货，结汇给了商业银行，后者又在外汇交易中心悉数卖给了央行。讲过的，今日中国不再实施强制结汇，企业有权留汇，也有权把挣来的外汇卖给别的企业或私人，商业银行也有权不向央行售汇，可以自留、自用外汇，或者售汇给自己的客户和存款户。如今中国外汇的涓涓细流，绝大部分流入央行的库房，惟一的原因是央行购汇的出价最高。讲到底，不是中国人对海外五花八门的商品服务刀枪不入、不动凡心，而是在现实的人民币汇率面前，与其持有外汇购海外之物，不如把外汇卖给央行换人民币更上算！
　　在以上的例证里，每年2000亿美元的货币购买力，买国内商品不得，购国际商品不值，剩下的出路究竟何在？
　　数目日益庞大的贸易顺差，给国内经济平衡带来的困难。流行之见，谈到贸易顺差，就只往“国际影响”那个方向想，甚至仅仅争论对美国经济平衡的影响。可是既然叫国际贸易，其中一国又是中国，那包含着巨大顺差的对外关系，怎么就对中国自己的国内经济没有影响呢？个人的观点，如此“见外不见内”的思维，是很多年人民币汇率与货币问题得不到妥当处理的认知基础。
　　现象并不复杂：每年中国大量商品净出口，但是生产这些商品所获得的货币收入，却留在了国内。这笔在国内市场没有商品与之对应的货币，数目少了无所谓，可是眼见越来越大，其影响就不能小视。统计本本上是这样记载的：中国商品与服务的净出口，1990年510亿人民币，占国民生产总值2.6%；1997年3550亿，占4.3%；2004年10223亿，占5.4%；2007年23381亿，占8.9%；2008年金融危机波及中国的出口，但这一年的净出口还有24135亿，占当年国民生产总值的7.9%。
　　“净出口”者，所有商品与服务的出口额减去全部商品与劳务进口额之差也。这里要问几个问题了：这部分净出口的商品与劳务，是在哪里生产的？答：在中国国内。这部分净出口的商品与劳务，是白白生产出来的吗？答：当然不是。谁在生产这部分净出口商品与劳务时挣得收入了？答：工人挣人工、老板挣投资与管理收益、政府抽到税、银行收利息、也许还有其他的服务方挣费用。
　　这就带出上周本专栏提出的问题：所有这些创造了净出口商品与劳务而挣得了的收入，对国内市场究竟发生什么样的影响？讲过的，不是小数，而是每年以万亿为单位计算的大数。也讲过的，这部分货币收入对应的商品劳务悉数出口，是“剩”在国内的“纯购买力”。我们要不依不饶地问，这每年论万亿数的购买力，在市场上究竟可以买到什么？
　　上周本专栏先排除了两点。第一，买不到国内商品与劳务。道理简单，因为这笔购买力对应的商品劳务已经全部出口了。这当然是从总量(宏观)来看的结果。微观上，出口企业挣得的收入，分不清究竟做的是净出口还是总出口，横竖发到手里的钱都有权购物，正如就是不做出口生意、靠内需挣得的收入，也有同等购物权一样。但是，当所有的购买力一起购物时——这又是从宏观看问题——那块绝对多出来的“纯购买力”，就找不到与之对应的商品劳务。因此，当人们非要一起行使购物权时，过量货币追逐不够量的商品劳务的现象就可以被观察到，结果就是物价的普遍上涨——通胀是也。
　　第二，也买不到国外的商品劳务。阐释过的，净出口创造的本来是外汇购买力，可以大手买国外商品、国外劳务、国外资源和国外权益。可是在现行的人民币汇率形成机制下，对很多行为者来说，与其留汇在手，不如售汇给央行来得合算。也讲过多次，现行人民币汇率形成机制的实质，是政府确定了刺激出口的汇率目标，并要央行用基础货币不断购汇来达成。这样，实际的汇率水平，就构成国内公司与个人使用外汇的机会成本。人民币汇率低估，国内有外汇的也不愿意多用汇。这样，由净出口形成的纯购买力，就无从通过扩大进口来实现平衡。比较起来，进口关税与服务便利等等因素的影响，倒还在其次。
　　剩下还有什么出路吗？那就增加储蓄吧。这也是近年中国的储蓄问题引起全球关注的一个原因。相关的解释五花八门，从中国人喜欢储蓄的文化特性到社保不足带来的强制性储蓄等等，不一而足，有机会以后再作探讨。这里要指出的只有一点：无论中国高储蓄的成因为何，增加储蓄并不能为中国日益增加的净出口带来的人民币购买力，找到市场平衡之路。
　　这么说好吧，除非大家把钱存到枕头或炕洞里，导致这部分货币彻底沉淀、退出流转，否则，储蓄越多，市场货币与商品劳务之间的不匹配就越严重。这不是什么深奥的学问：如果你我把钱存到银行，那银行是要把钱贷放出去才可以维持下去的。从银行再贷放出来的款子，还是要追逐商品？很明白，如果存入银行的款项本身就来自净出口创造的货币收入，那么它断然不会因为到银行转了一圈，就能够找到对应的商品与劳务。恰恰相反，随着存入-贷出次数的增加，更大量的货币被银行创造出来之时，就是过量货币追逐不足量商品的矛盾变得更为严重之际。
　　统计数据说，2008年年底我国各项存款余额46.6万亿，各项贷款余额30.3万亿，分别比2004年增加了22.5万亿和12.5万亿。去年更不得了，仅第一季度新增的银行信贷就达4.5万亿。我看势头不对，为文质疑(见“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”http://zhouqiren. log.ohu.om/115197918.html)。不同意见辩护说，中国信贷膨胀的来源不是增发钞票，而是储蓄，所以没有什么大不了。我对该论调不以为然，因为在顺差巨大的出口导向经济里，本来就有相当大一块储蓄，根本找不到与之对应的商品，经由银行贷放出来，陡然增加市场的物价压力。
　　讲到底，净出口挣下的货币追不到商品，存到银行里贷放出来后更加追不到。这解释了这些年来为什么不是这里“热”，就是那里“热”。倘若政府干脆不管物价，听任没有商品对应的超额购买力全部冲向市场，最后总归会“平衡”的吧？还以2007年为例——全年净出口2.3万亿、占国民生产总值约9%——如果放任价格不管，年度物价总水平上涨9%，过量货币追商品的游戏，是不是可以不平自息？
　　有两点困难。其一是我在《货币似蜜，最后还是水》里提到的，过量货币流入经济时有粘性，可能一时集中于某个商品或某个市场。那样的话，某商品的价格上涨就可能远超过9%。其二，出口导向非一日之功，积存在经济体内的过量货币如笼中之虎，一旦放出来，其胃口可能不止增加9%。两点合并，加上人们的自保、投资与投机行为分不清楚，在预期紊乱之下的行为有如牛群受到惊吓后的过度反应，局部的市场失衡可能冲天而起。
　　物价伤民之际，人言滔滔。要政府无为而治，搞laissez-faire，经济学家可以建言，但听者不免藐藐。政府以看得见之手频频干预调控市场，由此而起。管来管去，最好的效果也不过扬汤止沸，或可遏制货币追商品于一时一处，却不断按下葫芦浮起瓢，因为釜底之薪——出口导向经济创造出来的过量货币购买力——还在源源不断地产生出来哩。记住了，货币是存量，从来不会死的，它像泛滥的江河之水一样，永远寻找着新的出口。
　　还有别的出路吗？思来想去，逻辑上的出口惟有一处，这就是把经济体内原本不是商品的资源动员到市场上来。兵来将挡，水来土淹，靠新增的商品与劳务吸收过量的货币。这方面，中国经济有经验、有教训、有挑战、也有机会。
　　最新公布的中国广义货币量，达到68.8万亿人民币。这是今年8月底的数。对应的经济总量是多少呢？目前还只有上半年我国GDP的统计结果：总量是17.3万亿。下半年GDP还会增长，广义货币也会增长，放到一起来估计，到今年年底我国的广义货币有可能等于年度GDP的200%上下。
　　这是两个不可直接比较的量。广义货币(M2)是存量，因为货币发出去一般不会消失，所有以往发出来的钱，什么时候都可以拿出来购买商品与服务——除非发生像朝鲜那样的政府翻脸不认自己发出来的货币的大事件。GDP是流量，代表一年之间新创造的国民生产总值。两者的联系是间接的，因为正如本系列评论反复提及，货币别无他用，主要功能就是为商品与服务的交易提供服务。一个经济转起来的时候，需要多少货币参与其中，流量与存量之间总有一个合适的比例。
　　也是以前提到过的，不少发达国家的货币指数(即广义货币占GDP之比)，先是由低向高发展，但一般过不了100%就掉头向下，整体上呈现出一个倒U字的图形。中国经济在计划时代的货币指数奇低，非常合乎逻辑；改革开放后，货币指数随市场化进展而上升，也合乎逻辑。比较不容易解释的，是中国的货币指数在1993年过了100%之后继续上冲，1997年过124%，2005年过162%，目前看依然扶摇直上，还丝毫没有掉头向下的意思。让我们先把好不好的问题搁置在一旁，如此越来越高的货币占GDP之比，究竟是怎么形成的？
　　上文提出把制度变量引入货币分析，其实提供了一种调查研究的思路。这里要考虑走几步。首先，对货币数量方程中的那个Q(即商品劳务量)，不能只限于观察“已经成交的”部分，还是考虑“潜在可以成交的”部分。其次，特别关注制度状态对潜在的商品劳务转化成现实的商品劳务的影响。最后，探查价格总水平变动的原因，不仅要看货币总量，而且也要看货币化进展的程度。就是说，物价变动不但可能来自于货币供应量的变动，也可能来自于潜在的商品劳务进入市场的状况。传统的货币主义高度关注货币量，前提是西方发达国家的市场化、货币化已经趋于稳定，可以在理论上像货币流通速度一样假设为不变。但是，对于中国这样的转型经济来说，市场化、货币化是加速推进还是停滞不前，对物价的影响就大了去啦。
　　远的不提，要理解近年我国货币占GDP之比持续高升、包括资产市场价格在内的物价总水平屡出险情，似有必要双管齐下，从货币供给机制与市场化进展两个方向，分别调查、综合研究。这当然不是报刊专栏的合适题材。不过就其大要，就算是挂一漏万写下几笔，也对清理问题不无裨益。简单的问题不妨单刀直入，但是像物价这样令公众关心和激动、成因又比较复杂的经济现象，搭一个粗略的框架，或可避免一下子深入细节反而迷失了方向。
　　在货币供给方面，我以为最重要的线索就是从主动超发转向被动超发。这里所谓“主动超发”，是指政府迫于财政的压力，开动了货币机器向市场提供了过多的货币，即“央行发票子弥补对财政赤字”。大体上，1994年全国人大通过的《人民银行法》，在法律上就终结了政府主动超发票子的可能。在实践上，自那以后国家财政情况良好，一般也不需要向央行透支。2008年10月后为应对金融危机冲击的货币大投放，应该被看作是一个例外。至于“被动超发”，则是指中国正式加入WTO之后，一方面制造业的国际竞争力迅速增强，一方面人民币汇率形成机制的改革滞后，共同合成了巨额的贸易出超，结果被动地向国内市场投放过量货币。以2007-2008年为例，每年的净出口要占到国民生产总值的8-9%，等于像广东这么一个大省一年生产的GDP全部以商品劳务出口，但由此形成的各种人民币收入却留在了国内。累积起来算，仅2005年以后与出口商品劳务脱了节的货币购买力就达十多万亿。如此巨大的一个“货币缺口”，还不压迫物价上涨？你不让它涨，过量货币就到处漫游！
　　但是另一个方向的情况更值得注意。给定货币被动超发，如果国内市场化的潜力得到充分发挥，对货币的需求是一种水平。如果市场化潜力得不到充分释放，甚至受到人为抑制，那对货币的需求就是另外一种水平。问题在于，市场化的现状与潜力究竟是个什么状况，要靠“事实性的判断”，而不能凭籍“价值性的主张”来主观臆断。否则，见仁见智的分歧，吵来吵去也达不成基本的共识。
　　个人之见，经历了30年改革开放的中国经济，继续市场化的潜力还是蛮大的。从表面上看，我国市场里有无数商品供过于求，时不时还有“严重产能过剩”的报道。但是加上品质的维度，当下仍然有不少商品与服务严重地供不应求。举一个例，老百姓对好医院、好医生、好学校、好老师的需求与日俱增，但“政府主导”的医疗和教育似乎永远也满足不了这些需求。可以开放市场、引入民营吗？有人疑虑重重。但是为什么还要说这些领域是什么“市场化改革”过了头呢，那岂不是离基本的事实越来越远？
　　要素的市场化进展更不平衡。比较而言，劳力资产的市场化程度高些，但城乡一体、不论身份的劳力市场还是有待发育。土地的市场化程度看起来不低，因为“地价天王”天天刺激着购房人的神经。但细看一眼，就发现该市场只限于城市国有经营性土地的转让。宪法规定的、作为我国两种土地所有制之一的农民集体土地所有权，至今还没有全国范围的合法市场转让权。不少人朗朗上口的“保护农民利益”，原来是并不包括“保护农民的土地经转让权”这一层最重要的含义的。政府把农民的土地征来，招、拍、挂后开发的楼宇，叫“大产权”；农民在自己的建设用地上与他人合作建成的房子，却是“不受法律保护”的“小产权”！虽然法外的转让几乎无日无之，但笔者还是敢斩钉截铁地推断：没有合法保障的交易规模，永远小于潜在可交易的规模。
　　加到一起看，中国还远远没有充分释放市场化的潜力。由此产生的诸多后果，其中之一就是难以平衡不断被动超发的货币。根据中国改革的早年经验——“水多了加面”——比较合理的政策组合似乎应当是，或动员更多的资源进入市场，以消化源源不断超发的货币；或减慢市场化改革的步伐，但必须严格控制货币的超发。最糟糕的组合呢？就是既听任货币被动超发、又在市场化改革方面畏首畏尾、裹足不前。这里叙述的逻辑是否对头，望识者察之。
　　反正，中国的货币老虎越养越大。是货币总要出来购物，是老虎总要出来吃肉。既然人们对货币之虎冲入市场并抬升物价有很大的意见，那么在左拦右截之余，不妨考虑，究竟喂多大一块肉，才足以让这只货币老虎乖乖地呆在笼子里、不跑到街上来作乱？
　　新年一件大事，是物价指数又爬到一个较高的位置。这距离上一波物价高企，只不过两年时间。从图上看，物价变动呈现出一个两头高、中间低的马鞍型：2007年消费者物价指数4.8%，2008年5.9%，2009年-0.7%，2010年当在3-4%。2011年会怎么样？国家发改委提出的目标是把CPI控制在4%，不少行家认为真做到了是不小的成绩。
　　这还只是消费者物价指数。大家应该同意，物价总水平不能只用CPI就可以度量。要是把“要素和资产价格”都放进来——还要考虑种种价格管制的效果——那就不难看出，这些年来中国的物价总水平其实是在爬一个长坡，甚至连2008年那场“史上最严重的”全球金融危机，也至多不过把中国的这个变化趋势打了一个折扣而已。
　　事情总有个原因吧？个人之见，直接成因是货币。直截了当地讲，只要货币供应量超过了经济增长的需要，物价总水平终究不可避免地要爬高。这是基于常识和经验就可以理解的逻辑，不需要扯上太复杂的理论。弗里德曼的那句名言(“任何通货膨胀都只不过货币现象”)虽然被看作货币主义的箴言，但正如本专栏多次提到的那样，中文语境里“通货膨胀”的本意就是流通中的货币膨胀。因此，不需要等到形形色色的物价此起彼落地爬升之后，再急急慌慌跑出来“反通胀”。管不住货币，物价之火上房是早晚的事。这方面没有侥幸的机会。
　　不妨结合个人的感受把这一波的经验再回放一下。话说2008年入秋时节，我到温州调查行业和企业，也见到上世纪80年代就结识的好几位老朋友。那次访问有两大收获。一是明白了温州民营企业由艰苦开辟国内市场转为大规模外向的逻辑。另一收获，就是对那年国庆长假前后惊心动魄的“价格跳水”，有了非常直观的感受——美国金融危机对出口导向的中国实体经济的冲击，说来就来了。
　　从温州出来，途径上海参加《中国企业家》召集的一场小型讨论，主题是改革开放30年。不过大家不免议论经济走势。会前看了一些言论，对危机影响的估计似乎越来越严重。最著名的一个论断，是说来年(2009年)中国经济别说保八，就算是保零也够呛。自己刚刚看了温州的市场跳水，当然知道发达经济的危机对多年依赖出口的中国打击巨大。不过衡量再三，我还是把“中国经济衰退的几率等于零”这句话说出去了。根据何在？当时讲得多的，是30年中国的经验证明了的一个道理：危机逼出改革、改革推动增长。比较语焉不详的，则是到本栏目才细细写下的理由，这就是多年从人民币汇率机制里被动放出的天量货币！
　　不过，还是“保零艰难论”的影响大。是年年底，中国总理的“两拳战略”(“出拳快、出拳重”)出手。我请教一些地方行家怎样看，得到相当一致的判断，是多年中央政府调控的就是地方投资的冲动。现在好了，两年财政4万亿，中央占小头、地方占大头，真正高度一致，“上下同欲者胜”。读者也许记得，当时有报道说，各地上报的投资总额超过20多万亿。那还有什么问题？我的“衰退几率为零”论，看来大可安然无恙。
　　物价却不买账。2009年2月以后，每月CPI都是负的。生产者物价指数(PPI)，更是从年初开始就是负数。这里当然有向下“翘尾巴”的因素(上年同期物价指数偏高)，但连月跌、跌、跌的价格走势，也着实吓着了一些人。于是，货币龙头开动。3月初两会的信息，是2009年全年“增发信贷5万亿以上”。可是第一季度的数据出来，仅前三个月就增加了4.5万亿信贷，直逼2008年全年新增信贷4.9万亿的水平。也是在第一季度，广义货币(M2)同比增加了25%以上。
　　面目全非的货币环境，不需要继续检验“衰退几率为零论”了。2009年4月27日，我发表了“还算‘适度宽松的货币政策’吗？”，质疑大手放松货币对未来中国经济的影响。该文提出一个问题：为什么财政政策可以“积极”，货币政策却只能“适度宽松”？答案是，只要守得住1994年人大法律定下来的“财政不得向人民银行透支”的铁则，财政政策再积极，也受到国家税收能力和发债能力的实际限制。比较起来，货币变量要“软”很多。“倘若政府不自我设限，发货币‘积极无度’，政策为祸的危险就增加了”。该文认定，比2007年中国GDP的增长率(13%)还高出12个百分点的货币供给增长率，无论如何也超出了“适度宽松”的范畴。“中国不是美国，没有那么多的‘毒资产’——像有的行家建议的那样——需要泡入高通胀的药液才有望解毒(！)。(中国的)央行也学不成美联储，因为这里大手松出来的货币尚不能漫游世界，累积的货币压力主要还将作用于国内”。文章最后的建言是，“还是不要把25%以上的货币增长当作‘适度宽松的货币政策’吧。其实它已属非常宽松。即使必不可免，也不宜加冠‘适度’之名而放松应有的警觉”(http://zhouqiren.org/archives/831.html)。
　　这些论点不合时宜。要知道，那时媒体头条的通栏大标题是“保增长对贷款规模没有限制”(见http://finance.sina.com.cn/roll/20090429/02526162609.shtml)。那可是银行监管部门负责人的政策宣示。电视台里的专家意见就更有学术性了：中国是一个高储蓄率的国家，大量投放的信贷来自储蓄，所以不会引发通胀。如此氛围之中，2009年上半年信贷增加近6.7万亿，全年9.5万亿！与此相得益彰的高论，则是“宁要通胀、不要通缩”。老天爷，“通货膨胀”居然成为一个可选政策，似乎可以操纵自如，想多一点就多来那么一点。
　　掂量再三，还是说不通嘛。中国的高储蓄没错，不过其一，来自净出口的那部分储蓄，本来就是过量货币追不到商品服务的产物，强贷出去，必然压迫物价上涨。其二，除非实行“百分之百存款准备金”(奥地利经济学家有此主张)，商业银行放贷的时候，是可以“创造货币”的。其三，我国利率市场化改革远未完成，信贷不受利率的灵敏调节，再加一个“保增长信贷不设限”，流动性泛滥就见怪不怪了。再看国际收支失衡带给国内的压力，即便是危机时期也未见减弱。2009年国家外汇储备新增4531亿美元，每一块进入中国的外汇，对应都有几块钱的人民币出去了。
　　可是到了2009年年底，还是有那么多人主张“宁要通胀”。无计可施，只好录以备考。反正年终论坛活跃，我就要求到《21世纪经济报道》组织的年会上发言。记录稿传过来、完成修订的那一天，恰好是2009年的最后一天。这篇讨论“为什么后危机时代来得这样快”的发言，肯定地认为，“中国的增长速度不是问题”，“问题是救市的代价”。这是因为，“放出去这么巨量的货币，譬如比GDP的增长还高出20个百分点的广义货币，绝不会没有后果的。大量投放的流动性将继续在整个市场里漫游，集结到不同的产业部门、不同的资产领域、或者不同的商品上，由此带来相对价格较大的波动，最后或早或晚推高物价总水平。”
　　文中还回应了一个当时流行的观点，即“还看不见通胀，因为CPI不过刚刚转正而已”。我指出，“物价总水平”可不仅仅只是消费品之价，也包括生产资料和各种资产之价。按这个更准确的定义看问题，说“看不见通胀”怕就没有那么大的把握了。至于“宁要通胀、不要退缩”之类的高论，那是值得刻到石头上的，免得将来哪一天无人认领(http://zhouqiren.org/archives/831.html)。
　　两个月后，中国CPI过2%；五个月后，过3%；10个月后破4%；11个月后破5%。至于“要素和资产价格”如房价和地价，不说也罢了。倒是留在报纸和网络里的“宁要通胀”论，再也无人前来认领。此一时、彼一时，大家无暇他顾，正在严肃地与通胀做斗争哩。
　　教训是，从货币超发到物价全面上涨，有一个时间间隔，并需要随机的偶然因素来触发通胀和通胀预期。排除这些偶发因素，以健全的记忆把跨时间的现象联系到一起来观察和分析，我们就能得到经验里的教益：货币无侥幸。